从近年来北京市的土地供应计划来看，呈现 “缩减总量、盘活存量”的趋势，工业供地面积大幅减少，包括自住型商品房在内的商品住宅供地相对稳定。在京津冀一体化的发展格局下，大量产业向天津河北转移，工业企业搬迁遗留大量近乎闲置的工业用地。北京在今年的供地计划中明确提出加强对存量工业用地的运用，鼓励原土地使用者自主开发或合作开发自有存量建设用地，未来工业用地的转化速度有望加快。在政策利好下，公司手中大量的自有工业用地加上独特的地产开发-建材-物业的产业链优势，有利于减小开发过程中的阻力，同时也是自身淘汰落后产能的良好契机，对公司其他业务板块有所提振。

四、建材板块产品升级，物业投资管理附加值高

园区化进程持续推进，产业升级改善可期

公司是国内最大的建材制造商之一，建材制造是其起家业务，如今囊括家具木业、节能保温材料、装饰装修材料、耐火材料四大建材品类及商贸物流服务。近年来公司在该板块的营收变动幅度较大，12年到13年随着商贸物流业务的大举扩张营收有一个大幅度增长(毛利率也应声而落)，此后随着大宗商品贸易业务的主动收缩、防控风险，加上公司大部分建材业务处于厂区搬迁产业升级的转型期，营收基本保持原地踏步，毛利率水平也基本维持在9%左右，盈利贡献不及地产和物业。

公司在该板块的园区化、产业集成化进程不断推进，已建成河北大厂现代工业园、房山新城窦店科技产业园、北京金隅国际物流园三个园区。截至今年10月大厂工业园区已有10家企业入驻，其中大部分是公司从北京搬迁改造而来的建材生产企业。京津冀一体化背景下非首都功能疏解、环保压力加大，公司大量原位于北京的建材生产基地面临搬迁，同时这也是公司建材业务板块推进园区化、产品线改造升级的契机。2012年以来公司陆续关停渣土砖、石膏砌块、古建砖等低端建材生产线，世界单线最大产能(2500万平米/年)的矿棉吸声板、离心玻璃棉、高档涂料、节能保温窗等高端产线相继入驻大厂园区，产品向高附加值升级迈进，加上园区产业集群和协同优势，未来该板块的盈利能力有望改善。

物业板块小而美，盈利贡献稳步提升

公司是北京最大的投资性物业持有和管理者之一，业务主要涵盖地产投资经营、酒店管理和物业管理三大领域。尽管目前该板块营收在公司总营收中占比仅有6%左右，但盈利能力突出，毛利率高达60%以上，对公司毛利贡献在16%以上，营收占比份额也在稳步提升，是公司盈利的稳定来源。

截至2016年上半年，公司持有投资性物业总面积73.28万平方米，均位于北京核心区域，包括环球贸易中心、金隅大厦、腾达大厦、嘉华大厦在内的商业写字楼具有较高的商业价值和升值潜力。在写字楼供应量增大的压力下综合平均出租率保持在90%以上，2016年上半年达95.47%，综合平均出租单价稳中有升，经营能力优秀。酒店和物业管理业务定位高端、附加值高，在提升公司整体品牌形象上有积极影响，与公司地产、建材板块的业务对接亦有助于带动整体业绩。

投资建议：给予“买入”评级

受益行业景气回暖，公司地产业务回升趋势明显，其重点布局一线城市，销售结转加快，业绩大幅增长，且北京工业用地储备丰富、转化加快，价值重估可期;水泥业务受益需求端回升，2016以来量价改善趋势明显，且与冀东重组后，整个京津冀的水泥供给格局将大幅改观，基本面的改善有望持续。我们预计2016-2018年公司EPS分别为0.27、0.35、0.37元人民币，对应12月28日H股收盘价2.64港币(对应人民币2.36元)，2016-2018年PE分别为8.8X、6.7X、6.4X，对应最新PB为0.5X，给予“买入”评级。

【风险提示】港股与A股市场环境不同，市场风险差异、地产销售出现下滑，水泥产能整合未达预期。