1. 光伏制程配套设备龙头，景气度提升新业务拓展顺利
光伏制程污染防控设备龙头，致力于一站式工业污染治理综合服务商。
公司于2005年成立，从泛半导体行业切入环保设备产业，以低温液态催化脱硝技术为核心，主要从事制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，为客户提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案。
2021年7月，公司于创业板完成上市。截至2021年，公司主营业务为制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，下游主要覆盖光伏、水泥、钢铁、汽车制造、精细化工、半导体等行业。
2021年公司实现营业收入7.95亿元，同增18.89%;归母净利润0.58亿元，同减5.24%。
2022年前三季度公司实现营业收入10.43亿元，同增114.96%;归母净利润0.58亿元，同增75.67%。
伴随公司充裕的在手订单的兑现，业绩开始实现快速放量，关注回款改善及利润率回升进度。同时，公司新拓展的水泥行业固碳业务顺利投产，经济效益佳有望快速复制。
家族控股企业，实控人股权占比21.58%。
截至2022年11月10日，公司控股股东为朱叶，直接持有公司16.95%的股份，董仕宏、朱叶及叶小红为公司的实际控制人，上述三人均具有直系亲属关系，合计持有公司21.58%的股份。
二期股权激励落地， 666.66万股激励力度强化。
2022年10月，公司发布二期股权激励方案，系公司上市后、2022年来第二次激励方案，激励规模大幅上升，将有效激发团队活力。
1)激励数量：股票总量666.66万股，占公司股本总额的5.00%，其中首次授予645.3万股，预留21.36万股。
2)授予价格：17.16元/股。
3)激励对象：总人数57人，主要为高中管和核心技术人员等。
本次授予董事长董仕宏400万股，约占公司总股本的3.00%，一期激励已向董仕宏授予10.10万股限制性股票，约占公司总股本的0.08%，两期累计占比达3.08%。
4)业绩考核：激励计划考核年度为2023-2024年并分两期归属，以2021年为基数分两档目标考核，其中第一档位若实现2023-2024年相对于2021年基数营收增长率分别不低于105%、163%或净利润增长率分别不低于118%、180%，对应2021-2024年营收复合增速达38.03%或净利润复合增速达40.95%;第二档位若实现2023-2024年相对于2021年基数营收增长率分别不低于84%、130%或净利润增长率分别不低于94%、144%，对应2021-2024年营收复合增速达32.00%或净利润复合增速达34.63%
2. 建材碳达峰出台，最具经济价值水泥碳中和路径落地
2.1 建材碳达峰方案落地，水泥固碳项目顺利投产经济效应佳
2.1.1 水泥碳达峰鼓励碳捕集&钢渣原料替代，提升矿渣应用比例
建材行业碳达峰方案出台，推动碳捕集技术及低碳原料替代，明确降低碳排放强度。
双碳目标明确，全国碳市场亦以电力行业为突破口，“十四五”期间将逐步纳入石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和航空等行业。
高排放高耗能等工业行业减少能耗、降低碳排放需求日益增强。2022年11月，工信部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，明确“十四五”期间，建材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上。
“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，确保2030年前建材行业实现碳达峰。
同时，方案还指出要加快突破建材窑炉碳捕集、利用与封存技术，在2025年前重点研发低钙熟料水泥、非碳酸盐钙质等原料替代技术，在保障水泥产品质量的前提下，提高电石渣、磷石膏、氟石膏、锰渣、赤泥、钢渣等含钙资源替代石灰石比重，全面降低水泥生产工艺过程的二氧化碳排放，且鼓励以高炉矿渣、粉煤灰等对产品性能无害的工业固体废弃物为主要原料的超细粉生产利用，提高混合材产品质量。
2.1.2.排他协议&包销产品，首个水泥固碳及钢渣资源化项目投产
积极响应双碳政策，探索水泥CO2减排和钢渣资源化利用。
公司积极把握节能降碳行业机会，于2022年6月发布的定增预案中指出将募集资金投向年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目，该生产线已于2022年11月在河南省济源中联水泥有限公司竣工投产。
项目计划投资7800万元，一期依托济源中联水泥线建设一条捕碳钢渣生产线和一条高活性复合矿粉生产线，每年直接捕集水泥窑尾烟气CO2 1.6万吨，资源化利用钢渣生产固碳辅助性胶凝材料30万吨，生产高效复合掺合料30万吨。
项目二期将再建设一条30万吨高效复合掺合料生产线，项目全部投产后，每年通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨。
该项目利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣可作为优质水泥混合材，制备低碳水泥;也可与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，应用于水泥、混凝土及其他相关产业。
排他协议，水泥生产方包销公司低碳建材产品。
1)该项目的运行模式：济源中联水泥有限公司(“中联水泥”)免费向公司提供场地，公司自行建设碳捕集系统和超细粉系统。
公司采购钢渣，利用钢渣为中联水泥4500t/d水泥熟料生产线免费捕集水泥生产中释放的CO2;捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合粉，公司将其销售给水泥公司作为水泥生产的原材料。
2)排他协议+包销模式：公司首个水泥固碳项目的盈利模式主要为销售超细高活性优质复合矿粉产品，而本项目产品已与水泥生产方签署包销协议。
该项目主要客户为中联水泥，在双方合作协议里可以看到，中联水泥需要为公司免费提供项目所需场地及相应外围环境和条件，约定在保证产品质量的条件下，按市场同等产品价格销售给济源中联水泥，中联水泥保证生产所需的复合矿粉全部从公司采购，合同有效期内中联水泥不得将其水泥窑系统及场地租赁给其他任何公司进行碳捕集。
同时据中联水泥母公司河南中联出具的数据，2021年河南中联及下属子公司共使用矿粉(渣)数量约125.18万吨，能够完全覆盖公司该项目复合矿粉的全部产能预计60万吨。
2.1.3.共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益
公司本次实现的水泥固碳及钢渣资源化业务的探索，不仅可以利用钢渣低成本捕集烟气CO2，同时实现钢渣的资源化利用，制备低碳建筑材料，帮助钢铁&水泥企业节约成本，达到节能环保和循环经济的双重目标。
优势一：商业模式通顺，产业内在价值凸显，经济效益佳。
假设公司S95复合矿粉单价为310元/吨，矿粉销售规模60万吨时，预计全年贡献营业收入1.86亿元，净利润1575万元，毛利率21.58%，净利率8.47%，税后内部回报率26.59%，具备较好的经济效益。同时，我们根据公司已披露的营业成本拆分里可以看到预计单吨成本在243.09元/吨，其中原材料、燃料及动力费、折旧摊销费、工资及福利费、修理费占比分别达74%、20%、4%、1%、1%。
可见外购原材料为公司营业成本的主要来源，公司主要是采购成本较低的钢渣作为原材料，实际层面营业成本有望更低，从而增厚盈利。
优势二：低成本捕碳&碳价值弹性85.69%，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。
干法捕碳，工艺简单成本低，永久固碳。目前水泥公司通常采用的CO2捕集利用技术为采用化学试剂吸附再脱附，将烟气中的二氧化碳分离提纯，高纯度CO2应用于干冰、食品等，或注入地下储存，或用于驱油等。
该类技术由于捕集利用成本高，捕集、储存或利用运输距离远，产品应用规模小等原因，导致当前其整体应用规模较小。
公司采取的碳捕集项目使用的核心技术主要包括碳酸盐胶凝材料及其制备技术、碳化钢渣人工多孔骨料及其制备技术、捕集水泥窑烟气CO2协同制备低碳水泥技术和工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼技术，技术难点在于去除钢渣中的有害杂质并将水泥窑烟气CO2 固化成稳定的碳酸盐固体，需使用公司自主研发的高效碳化催化材料，技术门槛较高。
产品实现水泥熟料及矿粉替代节约水泥企业成本，碳减排效应明显弹性高达85.69%。
公司固碳项目的产品可替代部分矿粉制备低碳水泥或者富碳建材制品，销售价格低于市场价，可有效节省水泥企业生产成本。
同时捕捉水泥窑烟气中的CO2 实现减排，预计年60万吨捕碳钢渣可以直接减排3.2万吨，通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨，按照全国碳市场配额均价54元/吨计算，则公司固碳项目直接减碳价值为173万元/年，综合减碳价值为1350万元/年，综合减碳价值量对应当年固碳项目净利润1575万元弹性达85.69%。
优势三：实现钢渣资源化利用，与钢铁企业合作共赢。
钢渣资源化利用率仅约35%，鼓励钢渣等含钙资源在水泥中的应用。钢渣是钢铁工业炼钢过程中产生的大宗固体伴生物，约占钢产量的 12%-15%，我们按照15%含量计算，则2021年我国钢渣产量达1.55亿吨。
由于钢渣中含有游离CaO、成分波动、胶凝活性低、体积安定性差等特点导致其利用难度相对较大，目前我国钢渣实际利用率仅在35%左右，每年积存量巨大，长期积存钢渣，将污染钢铁企业周边土地和水体，威胁生态环境安全，是环保督察重点监管方向之一。
近年来，政策持续鼓励钢渣等大宗固废在水泥中的利用，钢渣在水泥行业中的应用主要有两个途径，一是作为铁质校正剂作生料烧制熟料，应用成熟，但掺量较低，约5%;二是作为混合材磨细生产水泥，通过在通用水泥中掺加少量钢渣以降低成本，且具有需水量少、烧失量低等特点。因此，公司固碳项目可以有效对钢渣进行资源化利用，解决钢铁企业钢渣利用、存储的难题，实现互利共赢。
2.1.4.合作协议接连落地，客户资源丰富项目有望实现快速复制
公司与河南中联、永锋集团、玉昆钢铁、上海重衡签署多个合作协议，项目快速复制。
2021年公司与中联水泥的母公司河南中联同力材料有限公司签订合作协议，约定项目生产低碳胶凝材料(用于生产低碳水泥)、替代混凝土的混凝土掺合料、人工骨料等系列建材产品，在符合国家相关标准的前提下，由河南中联同力材料有限公司包销，且在首条中联水泥生产线成功运行后向河南中联下属所有可利用水泥生产线进行推广建设，据河南中联官网数据显示，目前河南中联同力拥有年产能熟料3000万吨，中联水泥首条合作水泥熟料生产线产能为4500t/d，可见若复制至河南中联所有生产线潜在空间较大。
此外，公司还积极拓展永锋集团、玉昆钢铁、上海重衡等合作方，扩大公司在碳捕集及钢渣资源化利用领域的业务规模。
绑定中建材签订76亿元烟气治理设备合作协议，客户资源积累良好有望快速拓展水泥固碳。建材行业碳达峰实施方案指出在水泥、石灰、玻璃、陶瓷等重点行业加快实施污染物深度治理和二氧化碳超低排放改造，促进减污降碳协同增效，到2030年改造建设1000条绿色低碳生产线。
公司自2019年开始与中建材就水泥产线的废气处理问题进行了专业技术交流，在认可公司技术水平并经内部评审后，中建材与公司签订了战略合作协议及补充协议，反映了中建材对公司技术的认可，以及公司在水泥行业较好的客户资源储备。
以上协议约定在6年内签订约400条左右水泥生产线上新及改造项目的烟气治理设备供货合同，合计金额约为76亿元，截至2022H1，公司与中建材已履行的合同金额为1.22亿元。借助和建材行业龙头企业的既往合作，公司固碳业务有望加速在水泥行业中进行复制。
2.2 水泥固碳市场规模超千亿，水泥鼓励添加矿渣协同增强活性降低成本
矿渣硅酸盐水泥中矿渣添加比例20~70%，增加活性，降低成本。
民用地产水泥中常见的水泥使用品种包括普通硅酸盐水泥及矿渣硅酸盐水泥，其中矿渣硅酸盐水泥中除了石膏和硅酸盐，还会添加较高比例的粒化高炉矿渣或者矿粉，以提升产品活性。
矿渣硅酸盐水泥凝结时间稳定，后期强度增长快，耐热性较好，适用于一般及大体积混凝土结构。
公司固碳业务主要产品是新型高效复合掺合料，性能类比矿渣，应用于水泥及混凝土工业，可在水泥中做一定比例的添加，以降低水泥生产的成本，提高水泥活性。
首个钢渣资源化固碳产业化路径，水泥固碳市场规模超千亿。我们对公司水泥固碳业务的市场规模测算逻辑如下：
1、判断矿质材料在水泥中的可添加比例：根据通用硅酸盐水泥标准号GB 175-2007，可以发现可添加粒化高炉矿渣的水泥品种主要为硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、复合硅酸盐水泥，其添加比例分别为≤5、>5且≤20、>20且≤70、>20且≤50，不同添加比例形成的水泥强度、活性性能略有差异，但总体均可普遍应用于地产民用混凝土结构中。
我们预计可添加矿质材料的水泥产量占比为30%，且矿质材料添加比例分别以20%、50%、70%做敏感性测算。
2、剔除水泥均价较低区域：考虑到公司固碳业务产生的新型高效复合掺合料主要为S95复合矿粉，可作为原材料在水泥中进行一定比例添加，销售单价较市场价更具优势，因此帮助水泥企业降低成本。
公司首条产线落地河南，为了凸显公司产品的成本优势，我们以河南水泥价格为经济性参考标准，剔除水泥价格低于河南水泥价格10%的区域，以测算公司产品价格优势区域对应的市场空间。
2022年1-10月，河南水泥平均价达497.98元/吨，低于河南水泥均价10%的区域主要为宁夏、江苏、湖南、辽宁、云南，其产量占全国产量比重为18.22%。
3、计算公司市场占有率：公司本次落地的钢渣资源化及水泥固碳项目为该技术路径首个产业化项目，技术难点在于去除钢渣中的有害杂质，技术协同性体现于公司的优势领域催化剂，通过公司自主研发的高效碳化催化材料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉。
因此，我们认为公司在该领域具备较强的技术优势和先发优势，有望迅速复制提升市场份额，我们按照市占率10%、30%、85%做敏感性测算。
基于以上假设可得，在添加比例为20%、50%、70%时，扣除低价区域的矿质材料可添加量达1.16、2.90、4.06亿吨，按复合矿粉销售价格310元/吨计算，扣除低价区域的矿质材料可添加市场空间达359.41、898.52、1257.93亿元。
按照中性假设情景下，公司复合矿粉产品若实现10%、30%、85%市占率时对应的市场空间分别达89.85、269.56、763.74亿元，为公司2021年营业收入7.95亿元的11、34、96倍。
考虑到公司与中建材集团的紧密合作关系，我们认为公司将优先拓展中建材旗下的水泥生产线，2021年中建材以37,138万吨/年的熟料产能位居榜首，约占全国水泥熟料总产能的20%，则在中性情景及85%市占率下中建材对应复合矿粉市场空间达154亿元/年。
3.光伏电池行业扩产提速，新技术路线&扩品类带动价值量提升
3.1.光伏电池废气治理设备龙头，需求刚性行业扩产提速
新能源革命促2021-2030年光伏新增装机量十年复合增速23%，2030年光伏制程配套设备需求近350亿元。
核心假设如下：
1、全球光伏电池新增产能需求：据光伏新增装机量预测全球光伏电池产量及产能推测新增需求。
2、全球光伏电池改造产能需求：按光伏电池工艺技术3-5年迭代周期预测光伏电池产能改造需求。
在全球碳减排大背景下，光伏行业迎来快速增长，我们预计至2030年光伏电池废气设备投资空间达69.84亿元，综合配套设备投资空间达349.2亿元。
公司生产的光伏制程污染防控设备在严控产品质量、生产安全和污染控制方面起到重要作用，需求刚性快速扩张。
光伏电池废气治理龙头，市占率超75%。公司凭借其核心技术、品牌效应、成本优势在光伏制程污染防控设备中维持高份额，服务的客户覆盖 2021 年全球光伏组件出货量前 10 名中的 8 家。我们预计公司废气污染防控设备在行业中市占率超75%，龙头优势逐步固化。
公司光伏制程配套设备的工艺优势：
1)混酸排放浓度低：对强酸、硝酸、氢氟酸等混酸的排放能降低到 5mg/L 以下，而光伏行业排放标准要求是 30mg/L;
2)硅烷气体处理能力强：制程环节烷类等易燃易爆气体混杂氨气、氢气和粉尘，容易发生爆炸，原来国外系统处理过程中只能解决硅烷，但没有解决氢气、粉尘和氨气问题，同时造成二次污染。公司工艺已经解决二次污染的问题，同时公司可以把氨回收后卖给水泥厂、钢铁厂、电厂用做脱硝。
综合来讲，公司解决了氮氧化物，氢氟酸，硅烷的同时还保证了生产的安全性和稳定性。
3.2.新技术路线&一体化提升单GW价值量，成长加速
我们认为公司在光伏电池废气治理设备环节优势明确，有望稳定高市场份额，在享受行业扩产加速订单放量的过程中，公司的设备价值体量还会随着新技术路线的应用及品类的持续扩张而有所提升，具体可体现在两个方面：
TOPCon扩产加速，工序较多带动单位投资提升。2022年以来，TOPCon电池凭借转换效率高、低成本优势，同时可承接原有PERC产线改造升级，TOPCon电池产能扩产加速，考虑到TOPCon工艺步骤较多，产生的污染物量较PERC产线提升，能够带动公司污染防控设备单GW价值体量有所上行。
2)综合配套系统大单接连落地验证优势，一体化价值量提升空间可达5~11倍。
公司凭借长时间品牌、技术、成本优势铸就的市场份额累积，未来将致力于从废气、废水、纯水等设备系统转向一体化的综合配套系统，从而实现销售规模的提升。
公司于2021年9月和11月接连落地两个光伏电池综合配套系统的大单，其单GW价值量分别达到5000万元及6200万元。两个大单的落地验证了公司向一体化综合配套设备模式转变的能力，从公司典型项目合同金额来看，单一的废气设备单GW投资金额约500~800万元，综合配套设备系统单GW投资金额约5000~6000万元，则公司在从废气设备向一体化配套设备转型过程中单位价值体量提升空间可达5~11倍。
2022H1新增配套设备对应光伏电池片新增产能约65GW。公司今年为约 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，公司的设备与产线绑定，随着光伏电池技术路线的不断迭代，我们认为会有更多的新增产能及改造需求释放，公司订单有望持续快速增长。
4. 盈利预测与估值
通过以上分析，我们认为：
1)泛半导体行业：
我们认为光伏新增装机量将带动光伏电池产能在2021-2030年维持复合23%左右的增长，公司在光伏制程配套废气设备中实现较高的市场份额，考虑公司市场份额稳步提升，同时向一体化模式转变单GW价值体量有望提升，我们预计公司泛半导体行业收入将享受超出行业的增长速度，迎来快速增长，我们预计2022-2024年公司在泛半导体行业营业收入为12.11/22.32/27.10亿元，收入增速为104.73%/84.22%/21.44%，毛利率维持在25%~30%左右水平。
2)水泥碳中和业务：
伴随水泥行业碳达峰方案的落地，以及公司水泥CO2减排和钢渣资源化利用首条产线的顺利投产，我们认为碳中和业务将凭借较强的经济效益和减碳优势实现水泥产线的快速复制，我们预计2023-2024年水泥行业碳中和业务营业收入为4.00/6.00亿元，毛利率维持在30%左右水平。
3)水泥建材行业：
深入打好污染防治攻坚战及严格能效约束推动重点领域节能降碳等政策意见的出台，叠加建材行业即将纳入碳交易市场等因素，我们认为水泥行业超低排放需求将加快释放，公司与中建材76亿元框架协议的项目持续落地将带来水泥业务销售规模的快速提升，我们预计2022-2024年水泥建材行业营业收入为1.62/2.43/3.65亿元，收入增速为100.00%/50.00%/50.00%，毛利率维持在20%左右水平。
4)钢铁、汽车制造、精细化工、碳素行业及其他业务：
占总收入比重较小，假设钢铁行业2022-2024年收入增速为0%/-15%/-15%，假设碳素行业2022-2024年收入增速为10%/10%/10%，假设汽车制造、精细化工及其他行业2022-2024年收入增速维持10%左右增速，毛利率与过去三年趋势保持一致
新能源革命驱动光伏行业持续快速增长，释放环保治理需求，公司凭借技术、品牌、成本优势奠定光伏制程治理龙头地位，单位价值体量提升带动业务衍生空间11倍增长，技术积累开拓半导体、汽车制造等制程领域应用，携手中建材积极拓展水泥碳捕捉、超低排放改造市场，成长空间广阔。
考虑公司光伏主业景气度上行，水泥固碳项目进展顺利，我们测算在矿粉添加比例50%背景下，公司复合矿粉产品若实现10%、30%、85%市占率时对应的市场空间分别达89.85、269.56、763.74亿元，为公司2021年营业收入的11、34、96倍，潜在成长空间较大。
我们维持公司2022-2024年归母净利润1.20/2.40/3.15亿元，同比增加106.94%/99.05%/31.45%，对应50、25、19倍PE。
我们选取半导体领域尾气设备领先公司盛剑环境、国内蜂窝陶瓷载体龙头奥福环保以及光伏设备头部公司迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创作为可比公司，公司作为光伏配套尾气治理设备龙头，2023-2024年估值较可比公司具备提升空间。
5. 风险提示
1)订单不及预期
公司与主要客户建立了长期稳定的合作关系，但是未来如果主要客户需求不足，而公司不能持续的开发新客户、获取新订单，将会对公司的长期经营业绩产生不利影响。
2)研发风险
公司未来若不能及时在新技术的研发方向、重要产品或服务的方案等方面做出准确决策，将存在技术创新失利、无法获得市场认可、新旧产业融合失败的风险。如果公司未来获得的技术专利许可或授权不具排他性、未能形成产品或实现产业化，都将可能使公司丧失技术优势，面临市场应用失败的风险。
3)行业竞争加剧
行业良好的发展前景不断吸引潜在竞争者进入，公司未来将面临因市场竞争加剧导致的经营业绩下滑或被竞争对手超越的风险;公司下游多行业景气度会受宏观经济发展周期波动的干扰，若未来国内经济增速放缓、下游市场竞争加剧、原材料价格大幅上升，且公司不能有效提升服务能力和产品竞争力、扩大销售规模及提高产品毛利率，经营业绩可能不能持续增长或出现下滑。
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(报告出品方/分析师：东吴证券 袁理 赵梦妮)