山水水泥(00691.HK)的股权之争导致评级机构惠誉随即将其列入负面观察名单。

6月24日，惠誉评级将山水水泥“B+”的评级置于负面观察。惠誉评级称，如果董事长张斌被罢免，或大部分董事会成员发生变动，山水水泥将被迫赎回5亿美元、票息率为7.5%、2020年到期的高级票据。这将导致公司有可能出现无力偿还的情况。

对此，天瑞集团回应称，有信心处理好境外债等相关问题，绝不会让山水水泥处于危境，并希望合法合规地进入董事会。

控制权之争

沉默了两个多月后，新晋股东天瑞集团出手了。

6月18日，山水水泥发布公告称，天瑞集团已经要求公司召开股东特别大会，提议罢免除1名现任非执行董事以外的其余7名全体董事，并委任7名新董事。在提议罢免的7名董事中，包括山水水泥目前的实际控制人张才奎、张斌父子。张才奎原本通过代持职工股份的方式控制山水投资，并通过山水投资控制山水水泥。

6月22日，天瑞水泥(01252.HK)公告称，认同大股东天瑞集团提议本公司数名高管成为山水水泥董事候选人。

天瑞集团在今年4月份才成为山水水泥新晋第一大股东。此前天瑞集团从投资公司手中接手10.03%的股份，随后又在二级市场连续大举增持，至4月16日山水水泥停牌，天瑞集团已经合计持有山水水泥9.51亿股，占其总股本的28.16%。超过山水投资25.09%的持股比例，成为公司第一大股东。

面对董事会的即将变局，张才奎于心不甘。在5月22日召开的股东周年大会上，张才奎并没有让已经成为第一大股东的天瑞集团派员参加。6月14日，张才奎与中国建材达成协议，将其代持的山水投资约10%的股份转让给后者;22日，中国建材开始面向职工以现金收购前述10%的股份。

不过，由于与职工股持有者发生司法纠纷，张才奎代持的山水投资43.29%股份已被香港高等法院裁定由第三方安永会计师事务所接管。而安永会计师事务所已经发出通知，要求在山水投资增选3名代表职工股利益的董事。新增3名董事的议案被一拖再拖，安永会计师事务所日前已发出通知，将在7月7日自行召开股东大会，以增加山水投资3名董事。

据相关资料，山水集团原是济南市属的一家国有企业，2008年在香港上市，是中国水泥行业第一只红筹股。而天瑞集团是河南省最大的水泥企业，旗下中国天瑞水泥在香港上市。天瑞集团曾三度举牌河南同力水泥(000885)并以15.03%的持股跻身第二大股东。

据称，天瑞集团是谋求控制权的并购者，“入主山水水泥也被认为是天瑞集团谋求更大市场的重要一步。”

特别股东大会的结果尚不确定

根据山水水泥的初步评估，罢免董事长张斌在内的董事的计划将触发2020年到期票据合约项下的“控制权变动事件”的条款。这会导致公司必须发出要约，在30天内以总计超过9.21亿美元的资金回购所有未偿票据(包括2016年到期票据和2020年到期票据)。山水水泥认为，公司没有足够的资金在上述时限内完成票据赎回，所以会发生违约。

不过，特别股东大会的结果尚不确定，因为大会由公司最大的股东天瑞集团发起(天瑞对山水水泥的持股比例为28.16%)。天瑞集团需要其他两大股东之一(台湾的亚洲水泥，持股比例为20.9%，以及中国建材集团，持股比例为16.67%)以及少数股东的支持来实现这个目标。如果大会结果导致山水水泥无力偿还债务，那么可能会损害股东的利益，目前天瑞集团是否能够为上述提议获得足够的资金支持仍不确定。惠誉认为，如果亚洲水泥和中国建材集团认为保持山水的经营与自身的商业利益一致，那么就会为保护各自的投资利益而积极寻找解决方案。

山水投资对山水水泥的持股比例为25.09%，而山水水泥的执行董事张才奎对山水投资的持股比例为38.45%，公司接管人的持股比例为43.29%，少数股东为18.26%。惠誉认为，由于接管人无权调整山水水泥的董事会成员，所以山水投资可能不会支持天瑞集团提出的董事会成员变动方案。

目前，业务基本状况仍然良好。惠誉的回收率分析表明，山水水泥生产设备的重置价值约为270亿元，可以100%覆盖公司的境内外债务。