最近山水水泥子公司山东水泥超短融违约事件受到市场关注，山水水泥股东之间的博弈也不断上演，就在山水水泥申请清算聆讯结果公布前，大股东天瑞水泥和亚洲水泥先后发出有条件的帮助承诺，再次上演一番叫板架势。业内人士分析，山水水泥未来仍然扑朔迷离，大股东博弈仍然将继续，山水水泥以及子公司未来形势仍不明朗。

“在境外注册的山水水泥主动申请清盘，并不会直接引起国内经营主体进入破产程序。目前力促山东水泥进入破产重整程序更有利于最大限度保障债权人自身权益，但目前山东水泥离进入破产重整程序仍有距离。”

停牌半年以来，山水水泥的股权争夺战已公开化。子公司山东水泥20亿超短融宣布违约后，惊动境内外债券市场及相关金融机构。

这场博弈的最新进展是，两大股东隔空喊话，均表示愿意有条件提供贷款。此番是峰回路转，还是山水水泥股东另一轮拉锯战的开端?

结果依然扑朔迷离。中金公司析认为，山水事件后续演化的路径还有很大不确定性。违约对估值和市场产生的负面影响，可能会大于今年前期违约的其他债券。

控制权之争一波三折

山水水泥子公司20亿超短融违约后，股权争夺已搬上台面。

11月18日，外媒报道，亚洲水泥同意向山水水泥提供8亿美元的有条件贷款，该融资计划是偿还2020年到期美元票据的最佳方案。目前，亚洲水泥持有山水水泥20.9%股权，为第三大股东。

此举被市场认为，是对山水水泥大股东天瑞集团的叫板。

前一天，天瑞水泥在港交所发布公告表示，控股股东天瑞集团愿意向山水水泥提供股东贷款，或让天瑞集团作为共同担保人为山水水泥筹集第三方资金，以赎回上述美元票据。

遭遇抵制的天瑞集团是新来的“野蛮人”。今年4月，天瑞水泥及其关联公司，通过香港股票市场，持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投资成为其第一大股东。

按照公司章程，大股东可在董事会中派驻董事。不过，这位新晋大股东6月以来屡次提议重组董事会，罢免现任董事长张斌在内的全体董事，并委任其提名的李留法等多名董事。

若相关议案通过，山水水泥实际控制权将从张才奎、张斌父子手上，转移至天瑞集团。

然而，原股东联袂反击的力量不容小觑。7月21日，中国建材发布公告，称已与亚洲水泥联合向山水水泥发出信函，正考虑联合以有条件全面要约收购。中国建材目前持有山水水泥16.67%股权，为第四大股东。

事实上，在7月29日和10月13日举行的两次山水水泥股东特别大会中，更换董事会的提案均遭否决。

在此期间，山水水泥财务状况出现进一步恶化。在市场看来，公司控制权的争夺是主要导火索。

公告显示，4月份的大股东变更，触发了山水水泥境外4亿美元票据的提前溢价偿付。山水水泥11月在中国货币网公告称，这是导致公司资金链紧张的原因之一。

11月11日，山水水泥宣布，其子公司山东水泥20亿元的超短融债券违约，进一步激化股权博弈。

山水水泥表示，为降低交叉违约后因债权人诉讼导致的不稳定风险，决定向开曼群岛大法院申请清盘;同时，公司申请委任临时清算人。

两天后的11月13日，天瑞集团在中债网公然反对清盘。天瑞集团公告称，“山水水泥发出清盘公告并未召开股东大会也未经主要股东同意，当然也未征求我们的意见，我们不同意这种做法”。

实际上，踏上违约路之前，山水水泥曾向新晋大股东求助。

“天瑞集团提出协助本公司取得融资，但前提是需要撤换现届董事会，以及天瑞的被提名人或委派加入董事会。”山水水泥宣布，将于11月25日再次召开股东特别大会，以考虑天瑞集团提出的决议案。

目前，剧情反转，天瑞集团和亚洲水泥均表示愿意出手相救。

对此，国泰君安分析师认为，争端双方在此敏感时点相继表态愿意为山水水泥提供有条件偿债支持，应该是为了影响开曼法院聆讯结果向自己有利的方向发展，如获取对公司控股权，但客观上有利于债券最终兑付。不过上述承诺都带有很强的条件，另外即使条件满足承诺人最终是否真正愿意以及有能力提供支持都还具有一定不确定性。

后续扑朔迷离

股东博弈的结果扑朔迷离，事件持续演变。

除20亿超短融债券外，山东水泥的债务还包括8亿元超短融“15山水SCP002”，40亿元中期票据“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3亿元定向债务工具“14山水PPN001”。以上债券将于未来两年陆续到期，其中26亿元的超短融和中期票据，将需在明年一季度兑付。

宣布违约后，招行已针对相关循环贷款发出提前到期并要求立即偿还的函件，建行也要求立即偿还一笔5000万美元的离岸贷款。兴业银行则召开山东水泥2013年第一期中期票据持有人会议，近期将审议相关处置议案。

山水水泥表示，集团已收到境内外债权人诸多查询和函件，董事会成员也已经就申请与部分债权人进行了沟通讨论，并请山东水泥所在地的济南市政府协助处理。

11月16日晚，山水水泥公告发布4种可能处理方案，包括向现有股东或其他投资者发行股份、对集团部分资产重组、对集团部分资产进行证券化，以及这三种思路的组合方案。

11月16日，标准普尔评级服务宣布，将山水水泥的长期企业信用评级从“CC”下调至“违约(D)”，并将该公司的大中华区信用评级体系长期评级从“cnCC”下调至“违约(D)”。

中投证券认为，“在境外注册的山水水泥主动申请清盘，并不会直接引起国内经营主体进入破产程序。目前力促山东水泥进入破产重整程序更有利于最大限度保障债权人自身权益，但目前山东水泥离进入破产重整程序仍有距离。”

国泰君安则指出，山东水泥在超短融违约之后于11月13日提前偿还了一笔2亿元的CLO资产池贷款本息。据此推测，如果法院在2016年5月13日前受理发行人破产重整，则此项偿付存在被撤销的可能从而利好债券持有人，不过此事项不确定性更大。

中金公司分析认为，整体而言，山水事件后续演化的路径还有很大不确定性，而山水整体进入破产清算是一种相对极端而且对股东各方都未必有利的结果，目前就断言山水很快将进入破产清算言之尚早。从市场影响角度看，由于山水涉及的存续债券很多，持有的投资者数量也较多，其违约对估值和市场产生的负面影响可能会大于今年前期违约的其他债券。