山水水泥是中国大型水泥企业，2008年在香港上市，也是中国首家在香港红筹股上市的水泥企业。上市融资7年后的11月11日，这家公司宣布20亿元超短融违约。为偿还债务，山水水泥11日发布公告，将向开曼法院提交清盘申请，申请委任临时清算人。这也意味着，山水水泥被推到了破产清算的边缘。

对于这样一家业内公认本身资产质量良好，技术、规模和品牌优势均较为明显的企业，会因为20亿的债务，迅速走上破产清算道路?对此，有证券公司研报分析，任由违约成为事实，对各方股东并无好处，如果山水水泥某些股东愿意增资且获得其他各方的同意，那么完全可以解决公司兑付危机，不至于走上清算的绝境。

事与愿违，山水水泥的确宣布试图以破产清算方式来还债，并公开上演股权争斗大戏。身为山水水泥第一大股东的天瑞集团在11月13日发布澄清公告，称山水水泥清盘公告并未召开股东大会，也未经主要股东同意。该公告未征求天瑞集团意见，天瑞集团不同意这种做法。

对此有人认为，破产清算计划或只是一次博弈，而博弈的三个利益组合对公司控制权的争夺，才是此次债务危机的根源。山水水泥的一位高管也承认，公司目前负债率60%，不存在资不抵债的可能。

律师认为，如果破产清算计划成行，依照国内破产清算的法规，只有在支付所有费用、偿还债权后有节余，利益才能体现在股东身上，破产清算将是多输。

20亿债务违约引发连锁反应 债权人纷纷上门讨债

11日，山水水泥发布公告称20亿元超短融违约后，12日又在港交所发布的公告称，中国建设银行(亚洲)要求公司香港附属公司中国先锋水泥(香港)有限公司立即偿还一笔5000万美元的离岸贷款，并表明或采取法律行动;招商银行要求山东山水水泥集团有限公司立即偿还余额4.94亿元人民币的循环贷款。

记者注意到，以上仅为山水水泥收到的众多债权人信函的其中两件，山东山水20亿元超短期融资券发生违约后，负面连锁反应已被触发。

此外，这起中国债券市场上发生的第六起违约事件，也引发山水水泥债券估值大跌，承销商预警可能将有更多违约风险。对此，天津银行发起的一支与其有关的资产证券化产品(ABS)被评级公司列入观察名单，成为中国首例ABS产品的评级负面事件。

12日，山水水泥在回复债权人时指出，公司面临集团因债权人行动而不稳定的风险，公司已提交清盘呈请及提出申请，以期共同临时清算人(倘获开曼法院委任)将同债权人进行协商，并推动达成一项符合全体利益相关者最佳利益的整体重组计划。

如此看来，主导这场破产清算计划的主角，一直在静待开曼法院做出委任裁决，以期通过破产清算，获得更多优质资产。

而身为山水水泥第一大股东的天瑞集团却 “举手反对”。大众网记者注意到，天瑞集团在11月13日通过中债网发布澄清公告，称山水水泥清盘公告并未召开股东大会，也未经主要股东同意。该公告未征求天瑞集团意见，天瑞集团不同意这种做法。

改革曾触发股东内乱 多名高管几乎同时辞职

山水水泥是中国第二大水泥企业，2008年在香港上市，成为中国首家在香港红筹股上市的水泥企业。在香港上市之前，山水水泥的管理层张才奎、李延民、董承田、王永平等9人作为登记股东，在香港设立中国山水投资有限公司(简称“山水投资”)。目前，在山水水泥发行股份当中，原为山水水泥第一大股东的山水投资持有25.09%。

根据公开信息显示，目前山水水泥控股状况为：天瑞集团占股28.16%，山水投资占股25.09%，亚洲水泥占股20.90%，中国建材占股16.67%，公众股东占9.18%。其中，山水投资是山水水泥管理人员和员工的持股平台。

2010年，山水水泥原董事长张才奎卸去总经理职务，由其子张斌接任总经理并开始实行内部改革，导致其与多名高管的矛盾直接爆发。2013年初，时任山水水泥副总经理的董承田等5人几乎同时提出辞职，随后，上述辞职高管开始联合部分职工开始维权，称张才奎侵占职工权益。

2014年11月，山水水泥6名前高管和2095名职工将前董事长张才奎起诉到香港高等法院，认为上市前的信托计划侵吞了员工股份，向法院申请“禁制令”和“接管令”。2015年5月20日，法院做出裁定，将山水投资持有的约43.29%股份转由安永会计师事务所托管。

原第一股东丧失控制权 股权争斗触发债务提前兑付

在山水水泥内乱之际，同样在香港上市的河南水泥企业中国天瑞水泥，于2015年4月通过其全资子公司收购了中国山水28.16%的股权,替代山水投资成为第一大股东。6月18日，天瑞向山水水泥提出召开股东特别大会的要求，公告显示，天瑞要求罢免除非执行董事李冠军以外的全部董事。但天瑞提名的5位董事候选人全部在7月29日的股东大会中遭否决。

9月2日，天瑞再次向山水水泥提出要求召开股东特别大会，提议罢免包括张才奎、张斌在内的六名董事，同时提名来自天瑞的五名管理层加入董事会，其中包括天瑞集团董事长李留法、中国天瑞水泥行政总裁李和平等。10月13日，山水水泥股东特别大会在香港召开，会上，由天瑞提出的罢免现任董事的诸项决议中，罢免张斌、曾学敏和沈平的董事职务三项决议案均未获通过;同时，罢免张才奎、李长虹和吴晓云的决议案则获通过;但天瑞此前提名的五名董事均未获委任，中国建材与台企台湾亚洲水泥委派的董事当选进入山水水泥董事会。目前，山水水泥的董事会为中建材、亚洲水泥以及张才奎父子的代表所占据，上述对山水水泥进行清算以及债务重组决定也来自上述三方代表所构成的董事会。

媒体称，天瑞集团的这一举动得到了山水水泥托管人——安永会计师事务所事实上的支持，安永会计师事务所提出的改组董事会提议。但上述议案遭到山水水泥第三大股东亚洲水泥、第四大股东中国建材及现任管理层的公开反对。7月20日，中国建材与亚洲水泥共同提出自愿现金全面收购要约。

大众网记者了解到，8月12日，中国建材公告称，台湾亚洲水泥(持股20.96%)董事会及中国建材(持股16.67%)董事会同意，拟对山水水泥股份做出要约收购，以收购山水水泥已发行股本内之全部发行流通在外股份。

中投证券研报分析，天瑞集团收购中国山水28.16%的股权,替代山水投资成为第一大股东，这触发了母公司中国山水水泥集团有限公司4亿元美元债提前兑付,使得母公司现金流急剧紧张;不仅如此，若台湾亚洲水泥及中国建材要约意图明确公告,将再次山水水泥触发5亿美元债的提前兑付,这可能进一步加剧中国山水水泥现金流压力。

11月5日，山东山水水泥集团有限公司公告称，因母公司中国山水水泥集团有限公司涉及控制权纠纷等多方面原因，触发了4亿美元票据的提前偿付，并导致评级下调，同时水泥行业整体市场低迷导致公司财务状况恶化,公司资金链十分紧张。

中投证券研报分析，股权之争一方面影响了中国山水水泥的正常经营,债务提前到期增大了整个集团资金压力;另一方面，股权结构不稳定,中国山水及公司面临的融资环境明显恶化,债务滚存变得困难。

破产清算计划或只是一次博弈 资产清算后对股东并无好处

在这张股权争斗网中，其实可以清楚看到利益捆绑者是如何组合的：

疑似组合1：安永会计师事务所与天瑞集团。据了解，今年5月，香港法院做出裁定，将山水投资持有的约43.29%股份转由安永会计师事务所托管。安永会计师事务所随后提出的改组董事会提议后，作为山水水泥第一大股东的天瑞集团，连续两次要求罢免除原来的董事，均告失败。目前天瑞集团仍无一人进入山水水泥董事会。

疑似组合2： 中国建材与亚洲水泥。据了解，亚洲水泥持有公司20.90%股权，位居第三大股东;第四大股东为中国建材，持股比例为16.67%。两者共同持有山水水泥37.57%的股权。亚洲水泥是总部位于台湾的台资企业，在大陆拥有多家水泥企业;中国建材则是国资委管理的中央企业。

疑似组合3：张才奎父子的山水投资。公开资料显示，山水投资持有公司25.09%股权，位居公司第二大股东。目前张才奎已被罢免，退居幕后，而其子张斌仍为执行董事。

民生证券在11月9日发布的研报指出，山水水泥2012年-2014年收入规模在150亿-165亿元人民币左右，年净利润分别为15亿元、10亿元、3亿元。2015年上半年才出现首亏，与之前出现兑付危机的众多企业比起来，企业资质不算很差，尚未到山穷水尽的地步。

的确，山水水泥是业界公认的资产质量良好，技术、规模和品牌优势均较为明显的企业。中投证券研报认为，若某些股东愿意增资且获得其他各方的同意，则可解决公司兑付危机。

然而现阶段，谁最有可能提供增资救助呢?又会是谁能在破产清算计划中获得最大利益呢?对此，外界有人认为，破产清算计划只是一个“奇招”、只是一次“博弈”。

山水水泥一位高管11月12日表示，公司目前负债率60%，不存在资不抵债的可能，之所以申请清算，主要是公司流动性无法偿还12日到期的短期债券。他表示，公司目前生产经营仍然正常，从有利于各方的角度而言，保持公司管理层稳定应是主流。“清算是解决公司当前困难的办法中，对各方最好的一个。”该高管表示，希望各股东谨慎考虑控股权争斗的后果，权衡利弊，做出合理的选择。

北京大成律师事务所律师张玉成表示，依照国内破产清算的法规，企业资产在清算后，优先偿还债务的顺序是，破产工作产生的费用、企业所欠职工工资和劳动保险费用、企业所欠税款、企业所欠款项。而股东的权益，只有在支付上述所有费用、偿还债权后有节余，才能体现。从这个意义上讲，当企业资产较少时，股东的权益将大大受损。

中投证券研报则分析，天瑞水泥持股比例最高,但难以入驻董事会,无法获得控制权,持股成本高且收购资金的融资成本高(成本在4-6元),持续僵持恐怕非其最优选择;中国建材及亚洲水泥持股成本低(成本小于3元)、合计持股比例高,并非常渴望获得中国山水的优质资产,且并不愿意看到中国山水陷入持续的经营和财务危机,因此,通过救助并进一步巩固持股比例将为其最优选择;山水投资及张才奎持股比例不高,且面临员工、其他创始人等利益相关方的多方压力,难以再控股中国山水,退居小股东并以合适的价格出让全部股权可能为其最终选择。

不过，达到各方均愿意妥协的均衡点仍需时间,多方博弈暂难结束,中国山水水泥以及公司后期的控制权情况，以及破产清算计划能否实施，仍需持续关注开曼法院做出的裁决和山水水泥25日召开的股东大会。