两个交易日内，中诚信国际连发两份降级公告，将区域水泥生产商山东山水水泥(235.36元/吨，0%)集团有限公司(下文简称“山东山水”)主体及相关债项信用等级由AA-降至A-再降至BB-。市场人士指出，山东山水20亿元超短融到期日临近，能否如期全额兑付极大程度依赖外部支持，在母公司深陷股权纷争的背景下，存在极大不确定性。虽然最终债权人损失率未必很高，但投资者理应加大对公司治理风险的关注度。

连遭降级

据中国债券信息网披露，中诚信国际9日发布公告，决定下调山东山水的主体信用等级为BB-，下调“13山水MTN1”、“14山水MTN001”和“14山水MTN002”债项信用等级为BB-，并将山东山水主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。

就在该评级公告发布的前一个交易日(11月6日)，中诚信国际刚刚宣布，下调山东山水主体及上述三期存续期内中期票据债项的信用等级为A-，并将山东山水主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。两个交易日内，连发两份降级公告，前后将山东山水的主体及相关债项评级下调了3个等级、9个子级，足见中诚信国际对山东山水信用状况持续恶化的关切。

公开资料显示，在今年9月进行的定期跟踪评级中，中诚信国际给予山东山水的主体信用等级为AA，较此前的AA+微降1个子级。这也是2013年底以来，山东山水首次遭中诚信国际降级，但此后竟一发不可收拾，不到两个月，中诚信国际已三度下调山东山水评级。

控制权纷争是症结

本月6日，山东山水发布15山水SCP001兑付风险提示公告，同时其母公司中国山水水泥集团有限公司(下文简称“山水水泥”)发布一系列公告，披露15山水SCP001兑付困境原因、后果以及11月25日将召开特别股东大会等信息，成为此次遭中诚信国际连续降级的导火索。

15山水SCP001是山东山水今年4月发行的超短融，规模20亿元，全部本息应于本月12日兑付。公司财务数据显示，今年前三季度收入下滑，净利润由盈转亏，利润总额亏损6.2亿元，9月末账面货币资金仅有6.99亿元，依赖自身财务资源偿还即将到期的超短融难度很大。而山东山水曾多次发行债务融资工具，目前存续债券包括2支超短融、3支中票和1支PPN，余额共71亿元，除即将到期的20亿超短融，未来半年内还有26亿元债务到期。

行业景气低迷、经营状况恶化、业绩明显下滑自然是山东山水出现偿债风险及信用状况恶化的原因之一，但在第三方机构看来，母公司深陷控制权纷争才是加速事态恶化的关键。

事实上，自2014年以来山东山水所在区域的水泥已出现跌价，公司盈利能力减弱，但在今年4月公司发行中期票据时，中诚信国际仍给予山东山水主体及中票债项评级为AA+。而在9月跟踪信用报告中，中诚信国际明确提到，公司面临控股股东及实际控制人变动的风险，并将保持持续关注。

中投证券报告指出，前期融资渠道通畅，可通过借新还旧实现债务滚存，但近期融资环境恶化之后，公司下半年未能发行债券，导致本期超短融出现兑付危机。至于山东水泥融资环境恶化的原因，山水水泥的公告并未讳言。山水水泥称，该公司自今年6月起已广泛寻求融资，但所接触的金融机构均表示对该集团管理层存在的不确定性，以及由此可能对集团业务及财务前景可能带来的影响有所顾虑。

中诚信国际亦在9日公告中指出，目前山水水泥控制权纷争仍未解决，已经影响到山东山水业务和财务运作的正常进行，山东山水面临极大的流动性风险，15山水SCP001的按期兑付极大地依赖于外部支持。

实际偿付未必很悲观

业内人士称，15山水SCP001约定到期兑付日近在眼前，能否如期兑付需看母公司股东博弈结果。但即便15山水SCP001违约，实际损失未必很悲观。

中金公司指出，山东水泥今年以来经营虽有恶化但仍属正常范围，距离资不抵债也还很远，流动性危机主要是由股权纷争导致的再融资断裂引发，极端情况下变现资产兑付债务问题不大。

国泰君安分析师指出，本期超短融违约风险主要来源于短期周转层面，最终违约损失率可能并不高，核心在于破解控制权之争，恢复正常外部融资渠道。华创证券报告认为，本期超短融或许兑付不及时或不完全兑付，但预计最终大概率能得到全额偿付。未来半年内即将到期的几期债务，若控制权问题得到解决，预计兑付压力也不大。

此外，国泰君安及中投证券等机构提示投资者，关注民营企业公司治理风险，尤其是实际控制人风险。在山东山水及前期的佳兆业、湘鄂情、雨润食品、华通路桥等风险事件中，实际控制人出现问题均成为发行人出现信用风险的导火索或催化剂。