水泥需求景气较弱,公司量增价跌。前3季度公司水泥销量约1.87亿吨、同比增约3.9%,其中3季度销量约7150万吨、同比增约9.1%。行业景气低迷,公司前3季度吨均价(全收入口径)同比降约40元/吨,3季度吨均价同比降约35元/吨。前3季度公司吨毛利(全收入口径)同比降约28元/吨,其中3季度同比降约22元/吨。

3季度公司吨净利降至历史第2低位。前3季度公司吨净利(全口径)约33元/吨,同比降约15元/吨;3季度公司吨净利(全口径)同比降约19元/吨、至约19元/吨,在2009年以来的27个季度中仅高于2009年第1季度。

预计4季度水泥价格小幅提升为主。4季度最后需求期企业纷纷自律提涨,但今年行业旺季整体需求偏弱,涨价的可持续性及执行力度偏弱,预计整体将以小幅提升为主。

公司在手现金充足,资产负债率维持低位,整合行业实力强。期末公司在手现金约134亿元、资产负债率约31%,将是行业下行期最后的胜出者;今年以来在江西(并购江西圣塔集团)、陕西(参股西部水泥)、安徽(增资淮海实业)等地均有整合动作。

海外水泥将是公司十三五的发展重心。公司已将发展视野投向海外,十三五规划海外水泥产能约4000~5000万吨,印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、俄罗斯等国家的水泥布局稳步推进;目前印尼项目进展较快,增量贡献值得期待。

维持“买入”评级。公司成本控制能力优异,国际化、国内整合有期待。预计2015~2017年EPS分别约1.63、1.83、2.28元/股。考虑公司国际化及国内整合预期,给予公司1.5倍PB(对应最新每股净资产),目标价19.37元/股。