系统性风险和基本面疲弱导致股价大幅下跌 由于二季度水泥行业基本面不及预期和A 股流动性危机导致的系统性风险，安徽海螺水泥-H 股的股价自6 月初最高点以来两个月内已经下跌了约30%，跑输恒生国企指数10%。

2Q15 核心盈利较弱，投资收益大增

我们预计15 年二季度的吨平均售价为人民币208 元，低于1Q15 的价格8 元，从而导致吨毛利在二季度为54 元，环比一季度下跌8 元，同比2014 年二季度下跌33 元。因此，我们预计2015 年上半年综合吨毛利为58 元。同时，我们预计2015 年二季度的销量为62 百万吨，从而15 年上半年整体销量为114 百万吨。考虑到海螺今年二季度在二级市场通过出售青松建化(600425)和冀东水泥(000401)的股权获利人民币1，350 百万元，我们预计公司1H15 的净利润为4，206 百万元(同比下跌27%)。剔除投资收益影响，公司主营业务核心净利润为人民币3，180 百万元(同比下跌45%)。

价格和毛利触底

疲弱的的房产和基建需求导致了2Q15 的全国性水泥价格下跌，而二季度为传统水泥价格和需求的旺季，旺季下跌导致市场预期和基本面走势之间形成强烈反差。我们渠道调研显示，目前水泥行业大多中小产能厂商的盈利能力已经在现金的盈亏平衡点附近，与2012 年三季度的盈利水平相当，行业整体利润继续下跌的空间已经有限。我们预计全国水泥价格在三季度触底，并在四季度受季节性旺季效应和基建投资复苏两方面驱动，开始温和复苏。

维持增持评级

由于2Q15低于预期的水泥价格和带来的水泥价格低基数效应，我们下调了2015年每股净利润约16%，从原先人民币1.88元降至1.58元(同比下跌24%)，下调2016年的每股净利润16%，从人民币2.17元降至人民币1.82元(同比增长16%)。我们将目标价从港币36.5元降至31元，对应2015年吨企业价值为人民币440元左右。

我们预计最近的股价下跌正已经反映了投资者的悲观情绪，基于目标价相对目前股价有19.6%的上行空间，我们维持增持评级。