围绕山水水泥(00691.HK)的控制权之争仍在发酵。

作为一家早期国企改制，并且在港登陆资本市场的公众公司而言，这家公司之于A股的参考意义，却不只限于各方资本角力的是非之争。

目前，山水水泥股东名单中，天瑞集团、山水投资、亚洲水泥和中国建材等持股比例分别为28.16%、25.09%、20.90%和16.67%，多方股东正紧锣密鼓的围绕山水水泥控制权进行合纵捭阖。

其中，山水投资即为在香港注册成立中国山水投资有限公司。根据山水水泥2004年改制时的设计，山水投资承载了当年参与出资改革的3947名员工股份。背后既包括现任董事长张才奎作为受托人的两个信托(3940名职工为受益人)，还包括由7位山水水泥前高管构成的小股东。

此前，山水水泥现任管理层拟通过引入中国建材(03323.HK)，受让上述两个信托的持股，兑现员工间接持有的山水水泥权益。不过，由于上述七名小股东的六名诉诸香港法院，向香港高院申请了一份临时“禁止令”，上述股份变现于6月27日被叫停。

7月15日，按照山东省济南市本地政府机关一位消息人士提供的消息，目前山水集团已经在积极应诉，力求员工持股的退出能够按原方案继续进行。

但是，争端仍在。

员工持股退出难题

持股人、代持人、委托人、受托人、受益人这些名词，实际上在进来A股市场也逐渐被投资人熟悉。仅7月1日至14日，就已经有32家A股上市公司发布员工持股计划方案。

自2014年6月20日，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，标志着上市公司员工持股计划开始试点之后，越来越多的A股上市公司试水员工持股。

随后，员工持股也成为机构投资人迅速圈地的新业务，而在前期急跌中，不少员工持股出现破发，以及监管层鼓励上市公司通过推出员工持股计划维稳股价，从而也令市场关注度骤增。

山水水泥的员工持股案例中出现的各种问题，无疑成为认知A股这一次新事物的一个着眼点。

引发山水水泥员工持股的信托份额变现难的，主要是由于在设计信托持股方案时，部分材料曾经提到“员工持股计划，在员工内部之间转让”的字眼。设计初期，主要是方便于参与出资的员工能够退出，且保障山水投资作为大股东，在山水水泥中的控制权不会因为员工退出而旁落。

根据上述消息人士介绍，5月初，上述员工信托持股的份额变现工作开始展开，随后上述6位小股东在香港高院申请“禁止令”，员工退出变现的工作戛然而止。5月20日，根据香港高等法院批注的临时“托管令”，剩余的职工合计占“山水投资”43.29%的信托股份被第三方托管。

同时，山水集团希望通过应诉，申请撤销临时“禁止令”。同时，作为当年该地方国企改革的重要案例，当地行政机关已经重点关注这一案件，“但是，有一个口径是不能干预”。

除了员工持股退出遇到难题之外，通过二级市场吸筹成为第一大股东的天瑞集团，其一举一动也备受关注。

按照港交所最新发布的公告，山水水泥股东特别大会将于7月29日在香港举行，本次股东大会将要求罢免除一名现任非执行董事以外的全体董事，同时委任七名新董事加入董事会。

天瑞集团是目前河南省的一家水泥企业，公司曾三度举牌河南同力水泥(000885.SZ)，并因此被市场广泛关注。如果罢免现任董事的议案通过，则意味着天瑞集团将获得山水水泥的控制权。

7月15日，21世纪经济报道记者致电山水集团投资人咨询电话，相关负责人称，山水集团积极推进山水水泥员工信托持股变现，同样是意在厘清山水投资内部股东之间出现的分歧，?；ど鲜泄镜目刂迫ú换崤月?。不过对于相关案件的最新进展，该人士称目前并不方便透露。

作为国内水泥行业龙头，山水水泥未来的控制权之争，无疑将对这家港股上市公司未来的经营产生至关重要的影响。

“退出”症结亟需解决

实际上对于所有参与员工持股的职员来讲，“退出的价格”和“退出的路径”均是员工持股计划最重要的内容。

目前围绕山水水泥员工的退出问题，主要来自两方的意见不同。

21世纪经济报道记者整理相关公开资料发现，一方为山水水泥现任管理层，其支持员工信托持股退出;另一方，则以上述六位小股东，即前山水水泥高管为代表的，不认可目前管理层提出的员工退出方案，并提出“拆散信托”的申请。

“从目前的持股比例来看，天瑞集团28.16%，如果获得第三大股东亚洲水泥的支持，天平将极大地倾向于天瑞一方。”7月15日，国泰君安一位投行人士在了解山水水泥案件之后推测，如果山水投资丧失大部分董事席位，从而丧失山水水泥的经营权，山水投资未来将更像是财务投资人，员工信托持股的退出问题可能长期悬而难决。

而在另一个角度，由于山水水泥四月中旬已经停牌，由于在前期A股大跌中，港股股价受到波及。倘若需要重新制定退出方案，如果山水水泥复牌后出现股价补跌，则也会给员工信托持股的权益造成影响。

21世纪经济报道记者接触的山水水泥员工来看，目前双方的争端仍在升级，不同的信托股份持有人之间，对于兑现的态度呈现对立态度。

对于持有信托份额的山水水泥员工而言，何时能够兑现，以什么路径和价格兑现，无疑是最现实的问题，随着特别股东大会召开在即，这一系列问题变得更亟需各方协商解决。

“从目前的情况来看，A股市场的员工持股方案模式相对简单，对于退出大都有详细的设计?！鄙鲜龉┚餐缎腥耸咳衔?。

不过其同时提到，A股市场目前的员工持股方案动辄放大杠杆，同时大股东往往有兜底协议，一旦遭遇股价下折，很有可能严重拖累上市公司大股东，甚至造成控制权旁落;另外，由于激励的存在，上市公司大股东和管理层做高股价的意愿过于强烈，很有可能会通过灰色地带拉抬股价。