??? 本月23日，对四川双马股份有限公司（简称ST双马，代码000935）来说是一个重要的日子，一特特殊的日子。

??? 因为大股东拉法基有关注资的方案将交由流通股股东来决定，若2/3以上流通股股东赞成，方案通过；若2/3以下赞成则方案失败。

??? 这对ST双马的大股东拉法基来说无疑是一个大考，顺利通过还好，一旦失败，不仅意味着辛辛苦苦干了一年多的工作前功尽弃，而且将来企业形象和公司西南战略产生重大的负面影响。

??? 而对于广大的ST双马的中小散户来说，盼星星盼月亮，终于盼来了大股东两年前承诺的优质资产注入，但当他们看懂了拉法基的注资方案后却又一个个义愤填膺。“资产是注入了，却是以奇高的价格注入，法国人在中国证券市场上享受了连不少中国国有大股东都得不到的好处和权利！”一位已持有ST双马近两年的唐女士称。

??? 净资产折算每股购买价仅1.85元

??? 包括唐女士在内的许多ST双马的中小投资者的义愤其实也不是没有道理。

??? 今年9月份，ST双马曾发布公告，注入的资产－－都江堰拉法基的50％股权（净资产不足6.8亿元），经评估后作价30亿元，以该资产定向增发（每股7.61元）后获得近4亿ST双马股权。该方案一经披露，即引起许多流通股股东的强烈反对，骂声一片。

?? 在一片反对声中，拉法基重新修改了方案，但却只是做了一点点微调，将原来的都江堰拉法基50％股价作价28亿元，比以前少2亿元，下调估价6.66％。

??? “净资产不足6.8亿元，如今一下子作价28亿元，增值率312.8％，要通过增发变成3.68亿股ST双马股权，按净资产折算，这相当于法国人每股出价仅1.85元！”股唐女士称，我们大多数却都是在15元上用现金购买的，ST双马2008年的均值为11.50元左右，最低价为3.74元，以比2008年最低价还低100％的价格买股票，法国人真是机关算尽！

??? 其实，使拉法基低价买股票的因素，有两点：一是都江堰拉法基的评估价；二是定向增发的增发价。

??? 6.8亿摇身一变28亿

??? 担任此次资产评估的是北中企华资产评估有限责任公司，其在评估公告中称，其评估采用的是收益法。在评估基准日2008年7月31日持续经营前提下，都江堰拉法基净资产为13.5822亿元；采用收益法评估股东权益值为56.0235亿元，评估增值42.44亿元，增值率312.48％。

??? 也即此次注入双马的都江堰拉法基50％的股权，本是6.8亿的净资产，摇身一变成了28亿元，以都江堰拉法基资金投入的平均期限4年算，6.8亿元4年时间就翻了两番多，平均每年增值100％还多。

??? 然而，不少人士对此评估结果却有不同的看法。“当初四川双马卖给拉法基对用的是成本法，如今拉法基卖给上市公司却用收益法，显然不合理，而且还用2008年上半年最赚钱的时候算，按规定应该用2007年的算。”四川一位从事过评估业务的人士称。

??? 同样，一位券商人士告诉记者，目前国内水泥新线建设成本在每吨300元～350元，给都江堰拉法基每吨600元（溢价100％）足以！这样算下来拉法基都江堰50％也最多作价14～15亿元。这位券商人士指出，目前，吨水泥市值约为185元/吨，考虑到2007～2008许多水泥企业通过增发募集资金获得高扩张的能力，吨市值将进一步降低，而都江堰拉法基的吨市值约为1000元，与A股水泥同类市值的对比值为1000：185，资产的高估值是显而易见的。

??? 同样是资产注入的同力水泥（000885），6.18亿元的净资产只作价10.62亿元，溢价49％，而都江堰拉法基6.8亿就作价28亿元，溢价312.8％。溢价幅度仅相差6.6倍！“或许都江堰拉法基资产质量好一些，但作价相差6倍之多只能说明都江堰拉法基的资产确实太高估了。”前述券商人士称。

??? 颇费思量的增发价

??? 同样令市场人士关注的是拉法基的每股7.61元的增发价格。2005年底拉法基入主四川双马时就承诺两年内注入优质资产，正是因为此，不少股在15～20元之间买入了四川双马，可一年半过去了，拉法基毫无动静，等来的却是2006年和2007年分别亏损4.9亿和3.1亿。前述券商人士指出，亏损的原因非常讲究，连续两年亏损，基本是由于计提减值造成的，主要是为下一步整合减轻负担。

??? 也正是因为连续的两年巨亏和迟迟的不注入资产，四川双马不仅带上了ST的“帽子”，而且股价随着大盘的不断下跌而飞流直下，由最高时近20元，下降到2008年9月时的7.50元左右。

??? 资料显示以前曾是基金和QFII云集的四川双马，到今年第三季度时，前10大流通股股东几乎是清一色的个人和小法人机构，最大股份也不过250万股左右。

??? “拉法基其实是资本市场的高手，尽管选择增发的时机不是ST双马的最低价，但也是很低的价格了，而且由于承诺期限的限定，不可能再拖了。”前述券商人士认为，拉法基增发时间的选择是颇费了一番功夫的。

??? 与ST双马同样进行注资的同力水泥，其增发价为每股11.48，比拉法基足足高了3.87元，如果四川双马不是连续两年巨亏，股价飞流直下，而是以每股11.48元增发，那么即使高价评估值为28亿的都江堰拉法基资产也只能变为2.44亿股。

??? 一位股对《华夏时报》记者称，当初双马股价20元的时候，拉法基如果注入，就算评估30亿也就换个1.5亿股，可是拉法基不愿意，为什么，因为它不光想要30亿，它要的是100亿、200亿。试想，3.68亿股，若3年后股市稳定，四川双马涨到14元，拉法基当即盈利40多亿元！

??? 惊讶的对比

??? 巧合的是中国证券市场上有一个与ST双马相仿的上市公司－同力水泥（000885）。都是水泥企业，进入去年12月以来，二级市场价几乎一致，而且都是大股东注资增发，而且注入的净资产也相差不大，同力水泥6.18亿元，拉法基为6.8亿元。

??? 现在，将它们的方案进行对比。

??? 同力水泥：以11.48元/股（高于市场价170％）向大股东定向增发收购6.18亿元的水泥资产，收购价10.62亿元（溢价49％），大股东注入资产得到0.925亿股，收购资产的07年市盈率11.88倍、07年市净率1.72倍、08年市净率1.49倍

??? 拉法基都江堰：以7.61元/股（高于市场价7.36％，以12月8日正式方案公布期为准）向大股东定向增发收购6.8亿的水泥资产，收购价28亿元（溢价312.48％），收购资产的07年市盈率22.3倍、07年市净率4.26倍、08年市盈率15.76 倍。

??? 从对比中可以看出，同力水泥6.18亿元资产仅换成0.925亿股股权，而拉法基6.8亿元竟换成3.68亿股股权！拉法基换股率是同力水泥的3.6倍！拉法基注入资产的市盈率和市净率都比同力水泥高得离谱。

??? 记者就资产评估方面的事咨询了同力水泥董事会办公室的相关人士，据其称，同力水泥大股东的6.1亿注入资产评估时采用的是市场比较法，溢价率49％。

??? “当时，评估时也采用了成本法和收益法，成本法得出的溢价为70％，收益法就更高，大股东考虑到中小股的利益最终选择了最低的评估方案。“同力水泥董事办的龙女士称。

??? 12月9日，当记者以ST双马股东身份致电中企华评估有限责任公司担任拉法基注入资产评估的评估师咨询有关的情况时，被告之没有义务接受咨询，让找交易所、证监会或上市公司，并很不耐烦地切断了电话。

??? “同力水泥大股东和拉法基比较，我们就明白了拉法基有多黑，以这种高得离谱的价格注资，绝对是双马流通股股东的噩梦。”成都股唐女士称。

???? 三年后的忧虑

?? 拉法基注资后，对未来三年的业绩做了承诺，其告称，注入资产2009年为公司实现净利润2.62亿元，2010年、2011年为3.23亿元、3.20亿元。但是三年后呢？

??? 据中国水泥协会根据灾区水泥行业实际受损情况以及当地灾后重建规划起草的“水泥产业调研报告”显示，四川地区未来3年每年都会出现1亿吨左右的水泥需求，相比四川当地已拥有的产能，今、明两年四川地区将出现每年4000万吨左右的供应缺口。拉法基这两年的高盈利一是建立在其低成本高质量上，同时也与地震灾后重建水泥的缺口严重分不开。

???? 然而，面对灾后重建的巨大商机，各大水泥集团纷纷入川建厂，海螺斥资40～50亿元，中建材投20亿元在成都郊县彭州建厂，川煤集团投35亿元，其它还有10多家投资都在10亿元以上。据统计，2008年3月份以前，四川在建和拟新建生产线有83条，合计9970万吨，地震后又增加了33条，产能6000万吨。这116条生产线都声称在2011年建成，总计产能1.6亿吨。加上目前存在的6000产能，也即到2011年，四川水泥产能将达到2.2亿吨。

???? 因而，许多水泥生产方面的专家指出，成都水泥谨防“消化不良”。三年后随着市场竞争的白热化，销售利润下降甚至亏损就是川内水泥企业将面对的严峻局面。拉法基到时能否独善其身就是一个非常值得密切关注的问题。

??? 据四川水泥方面的有关人士介绍，拉法基恰恰不善于打价格战，都江堰拉法基一期工程投产后有半年时间销售非常不好，其原因就在于出厂价定得较高而当时又是买方市场，拉法基调低价格的报告打到法国总部后近半年才批下来。

??? 如果到时真出现成都区域水泥供过于求的局面，再加之拉法基如此慢的价格反映机制，以及企业所得税率由15％调整为25％，结果会是什么？

??? 超级大非－－拉法基

??? 如果拉法基注入资产定向增发后，ST双马的总股本将由目前的3.19亿股变为6.87亿股，增加一倍还多！其中拉法基拥有5.49亿股，占总股本的近80％。如果拉法基按其入主四川双马时的承诺，像都江堰拉法基这样继续注入其西南地区的资产，相信不久，ST双马的总股本很快会上10亿甚至20亿，拉法基在ST双马的股份很快将占到90％以上。

??? 三年过后，今天注入资产获得的3.68亿股就可以上市流通，由于其原始成本非常低廉，到时拉法基在上市公司的股权就将成为该公司的超级大非。“即使减持30％（2亿多股）时拉法基也绝对控股，减持50％也可能相对控股。”前述券商人士称，那时，ST双马1.38亿股的流通股股东的地位将非常可怜，因为你的收益将完全取决于拉法基这一大非减不减持和减持多少。

??? 前述券商人士还称，按拉法基的注资方案，ST双马以后将产生一个奇特的现象－－小马拉大车。也就是股本很大，而每股所含的产能却很小，ST双马将为A股同类公司中每股所含产能最小的公司。

???? 在法国巴黎上市的拉法基集团，总股本仅1.9亿，实际控制产能超亿吨，每股含产能0.5吨，都江堰拉法基产能310吨，50％注入上市公司为155吨，如今要变为3.68亿股，每股含产能仅0.0042吨！相比相差102倍！如此巨大的差距显然与都江堰拉法基资产的高估有关。

???? 而此次注入都江堰拉法基每股含产能仅为0.0042吨，也即每股含产能84斤，也就一袋水泥的份！

??? “如果三年后成都水泥市场供过于求，水泥价格下降，每股仅84斤的注入资产如何保证收益？”前述券商人士指出，在今天我们为股改时留下的大小非减持头痛的时候，三年后ST双马流通股股东将为拉法基这样的超级大非更加头痛！

??? 高价注资梦破梦圆

??? 如前所述，如果拉法基的高价注资方案获得2/3以上流通股股东同意，那么，在未来中国证券市场稳定发展的情况下，拉法基将获得巨大的市场利益。

??? 或许正因为此，近几个月来，拉法基中国公司对新闻采访十分敏感。去年12月下旬，记者到都江堰拉法基采访先是被门卫拒之门外，后记者混进厂区之后，其办公室相关人员告诉记者：“要采访都江堰拉法基必需经北总部批准，我不敢向你多说半个字，否则我只好离开公司。”

??? 记者随后又致电拉法基在成都的办事处和四川公司的相关人员，也得到了同样的答复。

??? 据悉，ST双马去年12下旬在成都与公司的前10大流通股股东进行了沟通，不过，沟通结果却并不理想。据《每日经济新闻》报道，公司第二大流通股股东陈光富、第六大流通股股东赵兰妹等特意委托第一大流通股股东四川铁航投资公司代表，在“沟通会”上提出要求，希望公司能消减增发规模，将定向增发股份的数量限定在3亿股以下，并由公司大股东拉法基（中国）做出具体的业绩承诺。

??? 该报还称，拉法基（中国）方面似乎并不愿修改增发预案，而在这次“投资者沟通会”上，双方也并未能达成任何一致意见，分歧仍然较大。

??? 不过，也有一些投资者认为，拉法基注资完毕后的3年内能增加上市公司9亿元利润，对二级市场价格有相当的帮助。“如果注资被否，股价可能连续下跌。”一位姓刘的股称。

??? “9亿利润进上市公司不假，但80％又回到了拉法基自己的腰包，流通股股东3年只得了1.8亿，而拉法基却用这1.8亿换了3.68亿股股权！”前述唐女士称，如此算来，拉法基是非常划算的，一旦三年后市场看好，拉法基大非一减持，将大获暴利。

??? 同时，成都券商人士也指出，拉法基的注资方案如果被否，股价可能有暂时的下跌，但随着熊市的结束牛市的到来，以及拉法基必须重新修改注资增发方案后进行注资，就像不少公司进行二次股改一样，ST双马应该更被看好。

??? 然而，如果方案被否，拉法基可亏大了。首先是为此次注资的忙碌和几百万元的相关费用付之东流，更为重要的是拉法基在中国股和百姓中的良好形象将毁于一旦，并严重威胁到拉法基西南称霸的扩张战略。

??? “或许正因为此，拉法基可能会采取一些别的办法来让方案通过，如与一些大机构合作买进股票投赞成票，近来ＳＴ双马的放量值得关注。”成都某券商人士指出。据悉，拉法基高层正于近期相约了一些基金经理和券商机构人员到成都调研。

??? “从拉法基此次方案仅做微调看，拉法基并未尊重和重视流通股股东的反对意见，一意孤行地走钢丝。”前述唐女士称，我们中小股东应珍惜我们手中的否决权，使拉法基高价注资的好梦不能得逞。

??? 拉法基高价注资是败走麦城还是巧取成功，这一切都有待于1月23日的结果。