高善文：水泥产量等数据暗示投资活动疲弱

一、出口恢复支持经济企稳，投资需求总体依然疲弱

从重要产品产量、工业增加值以及 GDP 等数据的表现来看，二季度经济增长开始稳定下来。促成经济企稳甚至略有反弹的原因是什么?

出口恢复是可以确认的一个支持力量。二季度发达经济体经济表现积极，中国出口增速回升，贸易盈余扩张，无疑带动了整个经济活动的改善。行业层面上一个有代表性的例子是钢材出口。最近几个月，钢材出口异常强劲，净出口占产量的比重由此前 6%附近的水平提升至 10%，这对钢材链条生产的恢复、产能利用率的提升和企业盈利的稳定，起到非常积极的作用。不少人认为，微刺激政策驱动了内需的回暖，是经济活动改善的关键原因。我们对此判断抱有怀疑。即便我们相信刺激政策确实在发挥作用，但看起来财政开支的扩大以及基建投资的上升，也没能够抵消国内其他领域需求的下降，内需总体上仍然疲弱并拖累二季度的经济增长。支持这一看法的证据包括如下几个方面。

第一，二季度水泥产量延续了一季度的滑落趋势。水泥产量对房地产和基建活动的变化比较敏感，其进一步滑落意味着，基建投资的回升力度似乎有限，至少并没有抵消房地产投资的下行。

第二，二季度粗钢产量有所回升，并带来发电用电数据的改观。但如果剔除净出口的影响，二季度粗钢国内表观消费量也许还有一些下降。

第三，如果基建回升确实带来了内需改善，那么商品价格应该有所表现。但二季度商品价格总体上非常弱。部分品种价格的改观，更多地可以归结为全球需求的回升例如有色金属以及供应层面的扰动例如能化产品，而非国内需求的企稳回升。

第四，内需的企稳改善一般需要货币信用的支持。然而二季度绝大部分时间里，信用增速是回落的。另外，与周期关系比较密切的很多行业层面的数据表现，也不倾向于支持内需的企稳改善。

综合以上的分析，二季度，在实体经济层面上我们看到了经济活动的企稳甚至略有反弹。出口及相关链条上经济活动的恢复，对总量经济增长起到支撑作用但内需的恢复是不明显的。二季度消费活动可能比较稳定，但水泥产量、粗钢表观消费量、工业品价格、进口、货币信用量等数据暗示，投资活动总体上依然疲弱。更进一步拆分投资需求，似乎可以认为，房地产投资、制造业投资大概率依然在下滑，存货重建尚不明显，基建投资也许有一些回升，但应该没能够抵消其他领域投资的滑落。

二、银行体系主动信贷创造，货币信用增速止跌反弹

经济活动和信用需求回落，带动总量信用增速和广谱利率水平下行，是上半年多数时候金融数据的发展脉络。

不过，最新的金融数据偏离了过去几个月的趋势。6 月份，M1、M2、人民币贷款、社会融资总量等货币信用指标均止跌反弹，与此同时，票据利率继续下降，信用利差仍有收窄，实体经济广谱利率水平可能还有一些回落。看起来，银行体系信用供应意愿正在上升，或者说，银行体系一定程度的主动信贷创造过程正在发生。

关于银行体系信用供应意愿上升的原因，有两种不矛盾的解释：第一，国务院微刺激持续加码，银行体系积极回应;第二，随着经济活动企稳，银行对实体经济信用风险的担忧在下降。

我们怀疑，6 月份有可能是金融数据的一个转折点，未来几个月的时间里，货币信用增速扩张的趋势有望维持。如果这一判断是正确的，那么这会带来政策、债券市场以及实体经济层面哪些重要的变化?

第一，政策层面。随着货币信用供应重新走向扩张，央行采取进一步刺激政策的急迫性有所下降。

第二，债券市场层面。在我们看来，上半年债券收益率的下行受到两种力量的支持。第一种力量是经济和信用需求的回落;第二种力量是商业银行资产配臵的调整，具体表现为增持债券类资产、减持信贷类产。第一种力量在近期正在消退;第二种力量在一季度晚些时候可能基本结束。未来几个月，一方面是银行资金更多地流向实体经济，另一方面是央行政策放松的急迫性下降，这些都对债券市场尤其是利率债市场构成抑制。

第三，实体经济层面。一般来说，银行体系信用供应意愿的上升，或者说主动信贷创造，对房地产市场以及实体经济活动，都能够带来积极的影响，不过这还需要经过一些时间的发酵。主动信贷创造背景下，权益市场也将面临相对有利的宏观经济环境。

三、下半年经济或筑底缓升

三季度，支持与拖累经济的力量可能不会有特别明显的变化，如果没有意外的冲击，经济活动或将稳定在二季度的水平上。

四季度及以后，基于以下的原因，我们认为经济活动出现更明显改善的可能性较大。

第一，出口恢复对相关链条的拉动作用逐步扩散和放大。

第二，经过一段时间的发酵，货币信用条件的改善对经济活动起到实质性的支持。

第三，从以往经验看，四季度某个时候房地产市场出现均值回复的可能性是存在的。货币信用条件的改善，对房地产市场的均值回复也会有边际上的促进作用。均值回复将打消市场对房地产中短期调整前景的过于悲观的预期。

第四，随着全球经济的恢复、中国制造业产能投放速度的放缓、生产资料价格的回升，制造业投资在年底某个时候完成筑底的可能性也是存在的。

出口恢复停滞、房地产市场调整超预期，构成以上判断的风险因素。