海通证券(12.09,0.37,3.16%) 江孔亮

事件：国家统计局于3月11、12号公布了今年1-2月份城镇固定资产投资和水泥产量数据。1-2月，城镇固定资产投资10276亿元，同比增长26.5%，其中房地产开发完成投资2398亿元，增长1.0%。1-2月水泥累计产量为15870.1万吨，同比增长17%，其中2月份水泥产量同比增长42.5%。我们认为城镇固定资产投资仍然保持了快速的增长，表明了4万亿投资对固定资产投资的拉动效应已有所体现。但是房地产投资增速的下滑速度超出了我们的预期，相比于2008年12月份房地产投资同比增速10.6%，1-2月房地产投资呈加速下滑态势。1-2月水泥产量同比增速特别是2月份同比增速比较异常，主要原因是去年2月份的雪灾因素。根据我们的测算，2009年新增水泥需求9000万吨左右，新增水泥产能1.2亿吨左右，行业整体供大于求，维持“中性“评级，仍然看好西北地区以及四川灾区2009年的确定性。

房地产投资下滑加速，新开工项目增加。房地产投资下滑速度超过我们预期，我们认为主要有两点原因，一是价格指数下降导致完成单位实物量的投资额下降。今年2月份的PPI为-4.5%，房地产投资的原材料价格特别是钢材价格的下滑是房地产投资下滑加速的一个原因；二是房地产新开工面积增速的持续负增长。从2008年7月份开始新开工面积增速持续负增长，而2008年新开工面积的下滑会对2009年房地产投资造成较大影响。从施工和新开工项目情况看，累计施工项目78696个，同比增加11306个；施工项目计划总投资163546亿元，同比增长25.4%；新开工项目18533个，同比增加 4056个；新开工项目计划总投资7437亿元，同比增长87.5%。我们认为新开工项目的快速增长是4万亿投资计划的反映，但是这部分新增投资项目对水泥需求产生明显效应可能需要等到下半年。

水泥产量的异常增长并不能说明需求的好转。今年1-2月份水泥产量为15870.1万吨，同比增长17%，其中1月份产量为7580万吨，同比增长-8.3%，2月份产量为8290万吨，同比增长42.5%。由于去年2月份有雪灾和春节因素，所以今年2月份水泥产量的异常高增长并不能说明需求的好转。我们估计，排除雪灾因素，1-2月份水泥产量增速应该在-2%左右。3月份由于是水泥需求传统旺季的开始，我们预计3月份水泥产量环比会增加，但是 2008年3月份由于雪灾后水泥需求的集中释放，水泥产量同比增长26%，今年3月份水泥产量同比增速会从1-2月份的17%大幅回落。

2009年全年水泥产量增速约6%-7%，整体供大于求。对于2009年水泥产量的预测，我们假设考虑保障性住房建设，房地产投资零增长，2009年全年新增水泥需求9000万吨左右，如果排除2009年四川地震灾区约3000万吨的偶发性水泥需求，则全年水泥产量增速预计为4%-5 %左右。从供给面来看，2008年全年水泥投资达1051亿元，同比增长60.76%，预计2009年将新增1.8-1.9亿吨新型干法产能，考虑 6000-7000万吨落后产能淘汰，有效新增产能达1.2亿吨左右，水泥供给将大于需求。

整体估值已基本反映了未来较乐观的预期，维持“中性“评级。2009年对于行业有利的因素为国家4万亿投资对水泥行业的拉动作用，不利因素为房地产和制造业等行业特别是房地产投资的下滑和水泥产能的大量释放。我们认为现在还很难判断房地产、制造业等行业投资下滑的具体幅度以及4万亿投资对水泥行业具体的拉动力度和时间。目前A股水泥行业2009年平均PE为19倍左右，PB在2.5倍左右，我们认为已经基本反映了未来4万亿投资对行业的正面效应，维持”中性“评级。从区域来看，我们依然看好中西部地区特别是西北地区。四川灾区由于2009年需要完成永久性住房建设且灾后新增建设的水泥生产线需要2009年底才能逐步投产，故2009年值得看好。