销量增长乏力,更关注利润率的改善

2012年受欧洲经济衰退影响,Holcim、Lafarge和Heidelberg等水泥跨国企业销量表现平淡,增幅分别为+2%、-2.9%、+1.4%。但三大水泥企业更加关注利润率提升。2012年在成本节约计划驱动下,Holcim、Lafarge EBITDA margin分别提升0.4个百分点、0.8个百分点至19.6%、20.8%。2012年Heidelberg EBITDA margin 减少了0.3个百分点,但其2013年针对水泥业务、骨料业务分别采取的“Perform”及“Climb Commercial”计划,也意在利润率改善。

新兴市场、美国向好,欧洲疲弱 从这三家公司水泥业务地理分布看,2012年亚洲、拉丁美洲新兴市场建筑需求增长稳健,美国住宅市场复苏,而欧洲萎缩;对于非洲中东市场,Holcim水泥销售减少、而Lafarge增加,虽潜在增长空间大,但2013年Holcim对该市场继续谨慎。三大水泥企业继续看好2013年新兴市场和美国,看淡欧洲。

三大水泥企业的全球扩张战略重心在新兴市场 Holcim和Lafarge全球扩张战略类似,均先整合西欧内部市场,1950-1970年再以加拿大为平台进入北美、及以巴西为起点涉足拉丁美洲;1970-1990年间,欧美经济调整,两者在巩固北美市场时,holcim加速了拉丁美洲扩张,而lafarge则进入撒哈拉以南的非洲;1990年至今,Holcim和Lafarge均把视线投向了东方:东欧及亚洲。目前,在新兴市场的地理分布上,Holcim更偏向亚洲和拉丁美洲,而Lafarge为非洲中东和亚洲。

1993-2007年,Holcim股价表现好于S&P 500材料工业指数,尤其是在2002-2007年。2002-2007年间Holcim销售收入、净利润的CAGR(年复合增长率)分别达16%、30%,公司净利率逐渐改善,亚洲地区是最大的贡献者。

在新兴市场的地理分布上,Holcim更偏向亚洲和拉丁美洲,而Lafarge为非洲中东和亚洲。但两者股价表现相差甚大,2002-2007年间Holcim股价表现明显好于lafarge。我们认为这主要是受全球扩张战略不同导致的利润增速差异造成,21世纪00年代Holcim地理位置多元化程度要高于Lafarge、亚太地区营收占比也明显高于Lafarge。

估值及投资建议

2006以来,Holcim Forward PE均值为13.7倍、Forward PB均值为1.3倍,分别高于Lafarge的11.7倍、及0.9倍。 Bloomberg一致预期显示,当前Holcim13年PE为15.2倍,较近20年来PE均值13.9倍略高;Lafarge 13年PE为13倍,较近20年来PE均值14倍略低;Heidelberg 13年PE 14倍,低于近20年来PE均值19倍(过去几年盈利下滑较快,导致PE较高)。