??? 近日，国务院以国发〔2009〕27号文公布了《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，对各行业固定资产投资项目的资本金比例进行了适当的调整。

??? 我们的观点

??? 该项通知与水泥行业直接相关的在于两点：

??? 其一，水泥行业的下游需求即房地产投资(普通商品房等)和基建投资(铁路公路等)的最低资本金比例分别下调了15、10个百分点，这点水泥行业的意义非常明确，因为地产和基建占了整个水泥下游去向的70%，因此该项政策对目前水泥行业需求上有注入一针强心剂；.。其二，水泥行业本身的投资资本金维持35%不变－这意味着政府并未从投资角度去控制目前高企的行业投资数据。

??? 战略性增持行业的理由没有变化

??? 我们一直习惯通过两张图表来表达我们战略性增持水泥行业的理由，第一张图就是图表2，这张表格就意味着：在通过基建等投资保增长的经济背景下，水泥一定是率先复苏的行业之一；还有另外一层意思，就是如果经济复苏迹象不明显，则进一步加大投资或者带动社会投资仍是刺激手段的重要选择，那水泥还是受益的。――这就是我们战略性增持行业的关键逻辑，即使在局部时间、局部区域内出现了价格反复的行为。

??? 第二张表格如下。通过影响供求关系的四个要素的变化来表明，2009～2010年景气向上是大概率事件。

??? 需要说明的是，我们随着时间的推进，对于上述表格中两个要素做了稍微修正：房地产领域的水泥需求我们修正成明确的环比上升；2010年的供给压力由“比2009年小”修正成“与2009年持平或略有减少”。

??? 房地产需求成为接力棒的概率在加大

??? 此次政策的明确表态，以及1～4月份呈现的关于房地产的各项数据，都在表明一个重要信号：房地产将肯定不像去年年底市场的预期那么悲观，而且从最底部复苏的可能性正在加大。

??? 从我们近期调研企业了解的情况来看：华东、华南区域的房地产需求还比较清淡，尤其该等区域房地产占比较高，成为一季度水泥价格下降的关键原因。如果房地产投资复苏成为现实，则该等区域则能较大程度享受的地产复苏的高弹性(因为地产用水泥需求目前在底部)

??? 经过5月份水泥股的回调，我们认为目前具备明显的估值优势

??? 虽然年初至现在，水泥股整体仍远跑赢大盘，但5月份水泥股由于受到行业投资快速增长的负面影响，出现了较大幅度的回调，且跑输大盘，估值相对于大盘已经回到具备吸引力的水平，我们建议增持水泥股，享受基建用水泥高峰期的到来带来水泥价格向上的弹性，以及地产复苏带来的业绩和估值提升。

??? 我们认可新增产能是目前行业面临的一个风险，但我们认为：需求定胜负，而且从过往周期来看，需求占据景气走势的主动方优势。况且，水泥行业历史上从来都是过剩的，水泥是典型的季节性消耗品，当有需求，且需求快速启动时，即使全年过剩的产能可能出现一段时间内短缺的现象，也就是需求启动时带来的水泥价格和利润弹性将很大；

??? 在公司选择上，我们仍遵循景气阶段决定了投资机会差异的判断：华东、华南区域的弹性或将更大。

??? 由于华东、华南区域的景气是从底部上拔，上升空间比较大，因此，我们认为海螺水泥(43.06,1.53,3.68%)、塔牌集团(15.01,0.62,4.31%)可以给予一定估值溢价，且其业绩存在逐渐上调的空间，我们认为该类公司的进攻性较强；

??? 从量的增速与景气结合来看的话：冀东水泥(14.10,0.50,3.68%)、青松建化(12.15,0.16,1.33%)、亚泰集团(7.45,0.31,4.34%)、华新水泥(23.55,0.40,1.73%)值得重点关注

??? 赛马实业(24.27,0.64,2.71%)、祁连山(11.28,0.35,3.20%)、天山股份(12.96,0.03,0.23%)、ST双马等都是2009年高景气区域且有明确增长的公司，且估值水平相对较低，其投资机会主要来自于EPS逐季超预期和行业整体估值水平提升(其目标估值在行业内的比较优势在下降)

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