??? 水泥上市公司2008年年报与2009年一季报综述：2008年19家公司共实现营业总收入587亿元，同比增长25.27%；实现归属于上市公司股东的净利润49.82亿元，同比增长21.65%，虽然2008年水泥企业的所得税率下调，但净利润增长明显低于收入增长的主要原因是去年下半年随着经济的快速下滑及房地产业景气度的下降，东部区域水泥企业受到了较大的影响，企业盈利快速下滑，增收不增利的情况较为严重。而从今年一季度的情况来看，19家水泥企业共实现营业收入117.38亿元，同比增长15.67%；实现归属于上市公司股东的净利润5.07亿元，同比下降9.32%，环比回落更为明显，除了一季度淡季因素外，经济增速的加速下滑对东部企业的影响有进一步体现。东部企业盈利跌入低谷，西部企业淡季旺销的特征较为明显。

??? 水泥需求超预期增长：一季度，我国水泥产量2.8亿吨，同比增长12.9%。其中，3月份水泥产量1.22亿吨，同比增长10.1%，水泥产量的增长略高于我们的预期。考虑到去年3月份水泥产量是冰冻雨雪灾害后的井喷，今年3月份水泥产量的高增长更能说明当前相对旺盛的需求。基于全国经济已经见底复苏的前提，我们预计东部区域水泥需求将随着投资的增长而逐步复苏。而水泥需求再恢复繁荣将依赖于房地产业的全面复苏。因此，我们估计二季度东部区域的水泥需求复苏速度将不快，下半年逐渐升温的可能性更大。

??? 中西部水泥投资高增长，扩产压力增加：今年一季度，我国水泥行业固定资产投资增速达到110%，主要扩产的区域来自目前盈利和供需状况较好的中西部区域，而江浙等发达的东部省份基本没有新建产能的扩张。与东部地区不同的是，西部区域地广人稀，水泥市场容量相对较小，一条新生产线投产导致的产能边际贡献影响明显高于东部地区。因此，水泥新增产能将成为影响中西部区域景气度的最重要影响因素，虽然中西部区域水泥需求旺盛能保持较高增长，但新线的集中投产无疑将导致边际供需形势的快速逆转。我们估计部分扩产较快的省份，可能在今年下半年就将面临产能快速释放导致的景气度高位回落的压力。

??? 战略布局由西向东调整：我们认为，一季报后水泥行业的投资有必要进行方向上的战略调整。西部区域虽然仍然供不应求，水泥企业盈利处于高位，但从水泥投资及新增产能的角度看，西部多数省份水泥行业的高景气度可能在今年下半年面临严峻的挑战，暴利盛宴则会面临终结。反观东部区域则将明显受益于经济的复苏，企业盈利逐季改观的概率相当大。而对于处于微利状态的水泥企业而言，需求好转对企业盈利的弹性非常高。因此，我们建议水泥行业的投资逐步布局东部高弹性水泥企业，东部区域我们最看好龙头企业海螺水泥。西部地区景气度仍然处在高位且景气度下滑相对较晚的是甘青市场，因此，祁连山仍然是我们看好的投资品种。另外，给予冀东水泥，华新水泥“增持-A”评级。