??? 11月的十项新举措、12月的中央经济工作会议等政府宏观调控政策的影响及近来煤炭成本价格趋缓，为水泥行业带来几度欣喜。但我们判断，2009上半年水泥业绩仍不乐观，下半年会有环比回升。?

??? 宏观调控政策 作用适时发挥?
??? 宏观政策对水泥行业及其相关行业的影响，在不同的经济时期将发挥着不同的作用。?

??? 对97~99年、03 ~05年、06 ~08年宏观调控的周期分析，水泥行业结论如下：?

??? （1）消费物价指数与水泥毛利率的关系：温和通涨初期有利于水泥毛利率提升，但达到高峰下降阶段水泥毛利率下降；通货紧缩初期水泥毛利率下降、后期毛利率提升。?

??? （2）财政政策、货币政策与水泥毛利率关系：执行积极财政政策和积极货币政策贷款利率下调第一年毛利率下降；贷款增速提升时毛利率上升、贷款增速下降时毛利率下降，上调贷款利率若没有下降贷款增速则将促使毛利率上升。?

??? （3）房地产投资与毛利率的关系：当房地产投资规模小于交通仓储和制造业投资规模时，房地产投资对毛利率影响规律不明显；当房地产投资规模大于交通仓储时，房地产投资对毛利率影响明显。房地产投资加速时，毛利率提升；反之，毛利率下降。?

??? （4）水泥价格与煤炭价格对水泥行业毛利率的影响：9年中有5年水泥价格处于下降状态，这5年中有3年水泥价格与煤炭价格同时下降、这其中又有2年毛利率下降。98年与05年水泥和煤炭价格同时下降，但水泥毛利率下降，因前一年水泥产能都大幅投放，水泥价格下降快；99年虽水泥和煤炭价格同时下降，但毛利率提升，源于近两年产能增加放缓。?

??? 09年水泥行业相关指标判断?

??? 供需判断：通过细分行业固定资产投资增速加总和细分行业水泥消费加总2种方法测算09年水泥需求新增6.3%-7.2%或者0.92-1.04亿吨；通过水泥行业固定资产投资和各省在建生产线进度2种方法，测算2009年水泥新增产能约为1.25-1.42亿吨或7.8%-8.8%。就相关分析及数据比较来看，09年水泥行业供略过于求。?

??? 水泥价格判断?

??? （1）通过对与相关产品钢铁的分析，得出从2002年至今的水泥与钢铁价格的相关性，但有时在时间上有错配，目前钢铁价格较最高点下降了5个月近37%，而水泥价格刚从10月开始下降1%。?

??? （2）水泥价格与需求角度，显示房地产和制造业水泥需求占比最大，交通、水利环境次之。2009年，房地产市场可能继续下降、制造业受金融危机影响负面作用不容忽视。交通基础设施建设投资力度加大值得期待，但占比仍较小。?

??? （3）从供需关系角度来看，我们预期09年水泥过剩程度将比08年增加；上半年价格环比下降，但估计在3季度以后水泥价格因受需求拉动，会出现小幅环比回升趋势，但全年均价低于08年。?

??? 煤炭价格判断?

??? 电力作为煤炭下游需求最大的行业，其下滑必然导致煤炭价格下降，2008年煤炭价格大幅上升导致电力企业盈利下降，同时电力发电量增速下降，因此预期2009年发电量增速仍将在低位，煤炭价格仍有下跌空间，幅度在20~25%左右。?

??? 通过对水泥价格和成本的分析，我们认为2009年水泥价格和煤炭价格都将下降。原因如下：??

??? 煤炭价格下降是电力和钢铁的主要耗煤炭行业需求下降所致，如同上升时水泥承受了市场煤炭价格，下降时水泥行业亦将会承受下跌的市场煤炭价格，就此来看水泥价格跌的比煤炭价格要慢，同时水泥需求会在09年3季度以后拉动水泥价格，而煤炭价格反弹仍需电力反弹，因此水泥价格会比煤炭价格先复苏。?

??? 综合供需结果：供略过于求，09上半年水泥价格将下跌，3季度后随财政政策效果显现价格环比回升。因09年水泥新增供需边际下降，判断09上半年水泥毛利率依旧呈下降趋势，但3季度后随需求转暖和煤炭价格滞后复苏，水泥毛利率将趋于环比回升。?

??? 各省市状况预测?

??? （1）产能供给判断：综合测算结果和水泥协会统计数字，判断2009年产能压力最大的是四川、湖南，压力最小的宁夏、广东、江苏、山东。?

??? （2）水泥需求判断：通过单位固定资产投资水泥消费量、人均水泥消费量、房地产投资所占固定资产投资比重和人均GDP等4个指标的衡量及宏观政策的影响分析，判断四川、福建投资增速最快，而江苏、河北较慢。