? 2008年下半年以来，全球金融危机和国内房地产投资放缓对水泥行业的影响终于开始显现。在煤炭成本高涨、需求萎缩的双重压力下，盈利下滑趋势明显。如果缺乏有利外部因素的强烈作用，始于今年下半年的水泥行业景气下行在2009年延续几成定局，何时见底回升很难做出准确预测。

? 历史证明，20年来每次宏观调控都带来水泥行业的拐点，继1998年之后，政府再度实施的扩张型宏观调控可能再次改变水泥行业的运行轨迹，加大投资力度的举措使得水泥行业在2009年出现景气向上反转的可能性大增。

? 我们预计铁路、道路（主要是公路）、保障性住房三大领域2009－2011 年投资总额比原预测值分别增加6620、7620 和8620 亿元，新增水泥需求分别为9600 万、1.1 亿和1.2 亿吨左右。以2008 年预计14.4 亿吨的产量计算，分别拉动需求增长6.7、7.6 和8.4 个百分点。

? 如果2009－2011 年非保障性住房投资增长分别为－10％、0％、0％，其他固定资产投资增速分别为6％、10％、10％，由于水泥消耗强度大的铁路、公路等基建增速加快，水泥需求依然保持相对较快增长，增速分别为8.7％、7.7％和7.7％，供给过剩的局面不太可能出现。明年二季度开始水泥需求将出现明显回升，对价格形成有力支撑，加上煤炭价格可能出现较大幅度的下跌，预计2009年行业盈利能力将较今年下半年有所提高。

? 始自1998年、受房地产业和工业化、城市化引领的中国水泥行业长周期的上行阶段可能要延续到2011年之后，估值水平应有提升。我们尝试用三阶段增长股利模型来对水泥行业估值，得出的结论是2008年的PE应该在22.55倍左右。按此计算，海螺、华新、赛马和天山都有较大上涨空间。给予行业和上述公司“增持”评级。

? 风险提示：如果实际投资增速低于预期（政府财力不足、社会投资意愿低等原因）或落后水泥产能淘汰进度不理想（政府财政补贴不足或劳动力就业压力加大等原因），则关于水泥行业供需平衡的判断可能不成立。