? 从今年前三季度和三季度单季水泥行业上市公司的财务报表看，虽然前三季度多数水泥上市公司净利润保持了较高增长，但多数水泥企业盈利环比下滑的趋势非常明显。三季度，很多水泥公司出现了增收不增利的情况。考虑到塔牌集团今年5月份上市，盈利存在不可比性，而大同水泥与秦岭水泥继续保持亏损，无可比意义，我们只分析了剩余18家水泥上市公司的情况。
? 一、增收不增利较为突出
? 今年前三季度，18家主营水泥业务的上市公司共实现营业收入410.28亿元，同比增长29.12%，实现归属于母公司股东的净利润38.1亿元，同比增长33.28%。其中，第三季度18家水泥企业共实现营业收入164.1亿元，同比增长32.4%，实现归属于母公司股东的净利润15.51亿元，同比下降11.84%。虽然三季度单季水泥企业收入在加速增长（主要得益于三季度全国多数地区处于水泥销售的旺季，企业产能扩张及并购带来了销量上升及水泥价格同比及环比的继续上升），但是，从三季度单季情况看，企业增收不增利的情况非常突出。主要是因为今年三季度煤炭价格涨至近几年的最高点，同时电力价格也有上调，水泥价格无力覆盖成本的上升，盈利快速回落。海螺水泥仍然是当之无愧的行业龙头，虽然其营业收入占比只有40%左右，但净利润的占比达到53%。
? 二、费用率继续改善
? 水泥企业今年前三季度盈利的增长一方面得益于内外资企业所得税率的并轨，多数水泥企业此前执行33%的所得税率，税率下调对公司盈利的贡献达到10%左右。另外，在成本上升的被动局面下，水泥企业开始主动加强管理和成本控制，费用率状况得以继续改善。今年前三季度，18 家企业的营业费用率和管理费用率分别为6.01%和5.03%。今年前三季度除同力水泥、赛马实业、祁连山和福建水泥的销售、管理费用率有所小幅上升外，其他14家水泥企业的费用率继续改善。相比而言，东部企业的费用率控制好于西部，前三季度祁连山的两项费用率达到21.4%，远高于其他水泥企业，表明公司的费用率控制仍然较差。从季度环比看，赛马实业和太行水泥的管理费用率三季度出现明显上升。剔除四川双马的不可比因素，海螺水泥仍然是水泥行业中费用率控制最好的公司。
? 三、产业整合、淘汰落后甚为关键
? 针对水泥需求的回落，部分水泥企业开始通过限产手段来平衡过剩产能。我们认为，随着部分区域水泥企业盈利的快速下滑，水泥产业的整合将再度升温。尤其像华东区域，本身新型干法水泥的占比已经很高，但区域内水泥企业仍然较多，各企业的市场份额划分远未达到均衡状态。因此，我们预计该区域通过行业洗牌来继续完成市场瓜分的可能性较大。对于华东市场，不再仅是关闭落后产能的问题，而是通过淘汰小型的新型干法过剩产能和小的水泥粉磨厂来达成新的区域供需平衡。
? 四季度，还值得关注的是落后水泥产能淘汰的执行情况。10月下旬，工业和信息化部公示了《2008年应予淘汰落后水泥产能的企业名单》，水泥落后产能淘汰的步法加快。通常到了年末，各地方政府关停落后水泥产能的力度相对较大，不排除个别地方因为关停落后水泥产能较多而导致水泥供给紧张，水泥价格出现大幅上涨的情况出现，犹如去年的四川成都地区。从媒体公布的信息看，浙江省拟出台《浙江省加快水泥工业转型升级指导意见》，在一定时期内鼓励小粉磨站的退出；福建对新建新型干法同时等量或减半淘汰落后产能的企业补助；10月7日，广东省政府召开全省淘汰落后水泥生产能力工作会议，与9个地级以上市签订了淘汰落后水泥生产能力责任书，并将今年底前是否依法关停规模小于20万吨、环保或水泥质量不达标的企业，作为干部政绩考核的一项重要内容。
? 四、关注政策取向，基建投入值得期待
? 10月21日，温总理主持召开国务院常务会议，核准了包括铁路、公路、机场、核电站、抽水蓄能电站等一批基础设施建设项目，同时决定加快南水北调中、东线一期工程建设进度。针对宏观经济增长出现的下滑，政府通过增加财政支出来刺激经济增长的意图较为明显。对于需求严重依赖固定资产投资的水泥产品，我们认为，未来中央和地方政府的政策取向值得关注。如果政府大幅增加基建建设的投资，那么，水泥的需求会受到明显的拉动。
? 五、行业评级
? 从水泥行业的盈利趋势看，三季度盈利下滑刚开始。我们认为，本轮水泥行业的景气度回调持续时间，很大程度上取决于宏观面和房地产行业。基建投入能大幅增长带动固定资产投资实际增速底部回升或者房地产开发投资增速及新开工面积增速触底反弹都将有效地刺激水泥产品的需求，从而带动水泥企业盈利底部回升。此外，在行业景气度较差的时候，产业资本的整合也将明显加速。考虑到行业景气度的明显回落，我们维持水泥行业“同步大市-B”的投资评级
? 联合证券：水泥需求复苏可能早于预期
? 主要受房地产投资减速的影响，今年3月以来，代表水泥需求的产量增速呈现持续下降趋势，8月份更是快速萎缩至1.5％，如果不考虑受春节因素影响的每年1－2月的数据，这一月度增长率为02年6月以来的最低值。
? 而10月以来，传统的水泥消费旺季今年却呈现“旺季不旺”的现象，华东、华中地区水泥价格一反常态地不涨反跌，令饱受煤价大涨之苦的水泥企业雪上加霜，更说明水泥行业景气度出现下行的迹象。
? 本轮水泥行业景气上行始自05年下半年，根本的驱动因素是大力淘汰落后产能带来供过于求状况的改善。今年以来水泥行业新增产能虽然远小于04年（扣除落后产能淘汰后的净增量），但是如果需求持续大幅放缓，则供需关系依然面临再度出现逆转的风险。
? 按照07年的数据计算，每亿元固定资产投资需要水泥1.15万吨，则5万亿元的投资总额共需水泥5.8亿吨左右。如果在5年内完成，平均每年新增水泥需求约1.2亿吨，相当于07 年总产量的9％，将充分化解房地产的负面影响，彻底扭转需求下滑的局面。
? 如果“交通运输部门正在酝酿一个未来3－5年内投资5万亿元的计划，包括在建项目、已经规划的项目和追加投资，将涉及公路、水路、港口和码头建设”消息属实，并且项目在较短的时间内大量开工建设，则水泥行业可能只出现短暂且轻微的调整，并从明年2－3季度开始走出谷底。我们的判断是只要明年水泥需求增速在7％以上，就不会出现供大于求。
? 虽然水泥上市公司今年下半年和明年一季度的业绩不太理想，但我们认为目前股价已充分反映了市场对未来的悲观预期。考虑到水泥需求可能早于预期地出现复苏，我们维持对行业的“增持”评级。
? 国金证券：四季度继续涨价可能性大
? 由于实际固定资产投资增速的下降，以及07年基数较高的原因，08年前8月份累计水泥产量88786.67万吨，同比增速7.4％，水泥需求增速下降的趋势已经基本确定，但我们认为由于08年6月以来取消了PO32.5(R)标号水泥，水泥实际需求增速下降幅度要小于上述产量下降幅度。
? 我们建议投资者通过产销率来判断目前的需求是否健康，根据中国建材信息总网提供的数据，今年以来重点企业的产销率均维持在100％左右的高位。而从价格来看，今年7—8月份一改往年同期下降的趋势，持续保持上涨，即使考虑成本上升压力，水泥行业的销售利润率从年初到现在也是月月攀升的，因此我们认为水泥需求增速的下降对行业利润的影响并不应过于悲观，而西北等区域还创出了利润增速新高。
? 对于房地产投资增速下降如何影响水泥需求增速，我们将房地产新开工面积的增速变化分为乐观、中性、悲观三种情形，推导出房地产施工面积增速的变化，从而求出水泥需求增速变化对应的三种情形，基本结论：09年不会触及我们需求增速5％的底线，10年如果继续悲观的话，则行业景气将面临下降的风险。
? 对于08年第四季度，我们维持尚能保持旺季的判断，尤其在奥运会期间被减少的开工需求将在第四季度释放（冀东水泥现在从上午就开始排队拉水泥，往年此时排队一般从下午开始的），四季度仍将是利润贡献最大的一个季度，而借鉴去年河南、四川等区域的特点，我们认为四季度落后产能集中淘汰，将可能引发广东、山东、河北等区域水泥价格短期快速上涨的可能性。
? 策略：区域比较贯穿我们今年对水泥行业投资策略。区域比较的核心理论基础在于水泥运输的区域性，由此决定了水泥的需求、供给、成本、利润状况在各个区域都存在差异，我们仍维持07年12月在香港所做08年年度策略中的主要观点：最为看好的区域西北、西南、环渤海区域。